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北交所第50次审议会议的公告牌上，上海珈凯生物股份有限公司 （以下简称“珈凯生物”）的名字赫然在列。

2026年5月22日，这家为珀莱雅、华熙生物、巨子生物等头部国货品牌供应“工业味精”的化妆品功效原料企业，正式拿到了登陆资本市场的“入场券”。从2023年12月启动辅导到如今成功过会，两年半的IPO长跑终于尘埃落定。

在上市招股书中，珈凯生物展示了一副标准“现金牛”的画像：连续三年业绩稳增、手握近5亿理财、毛利率恒定在63%的高位。

然而，伴随着过会的喜讯，市场上关于其“产能闲置却大举扩产”、“股权定价如坐过山车”、“突击分红再募资”的争议从未停止。

穿过光鲜的数据表象，这家头顶“专精特新”光环的上游巨头，能否在资本的放大镜下讲好下半场的故事？

一、过山车式上市路：从A股转战北交所

回顾珈凯生物的上市历程，可谓一波三折。

珈凯生物成立于2015年，早期锚定A股上市目标。2023年12月，珈凯生物与东吴证券签署辅导协议，向上海证监局报送了沪深交易所IPO辅导备案。

然而，随着IPO政策环境的变化，叠加北交所对“专精特新”企业的扶持红利，珈凯生物果断调转船头。2025年3月，珈凯生物成功在新三板挂牌，同年5月调入创新层，6月向北交所递交上市申请获受理。

从A股转战北交所，珈凯生物在不到一年时间里完成了“三级跳”。历经两轮监管问询后，2026年5月22日，北交所上市委员会审议通过其上市申请。

但过会只是第一步，在上市委会议现场，监管层并未放松警惕，直接询问了两个核心问题：业绩增长的可持续性，以及2026年是否存在收入下滑风险。这与此前两轮问询中暴露的种种争议一脉相承。

二、产能利用率腰斩还要扩产，钱从哪来、卖给谁去？

“产能大面积闲置却执意大举扩产”是此次IPO最让投资者看不懂的地方。

招股书数据显示，2023年至2025年，珈凯生物的绿色天然原料产能利用率分别为61.19%、49.87%和68.34%。2024年最低时，近一半产能处于“休眠”状态。

合成产品的表现更令人担忧，近三年产能利用率分别是19.32%、25.33%和22.45%，连续三年不足30%，意味着近八成设备在“闲置”。

就是在这样的背景下，珈凯生物抛出了一份3.1亿元的募资方案，计划全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目”。

珈凯生物解释称，募投项目生产的是高纯度单一成分提取物，与现有的复合成分产品是两码事，属于高端化升级。达产后预计年增营收4.22亿元，几乎是2025年全年营收的1.6倍。

这一反常举动触发了监管层的追问。北交所要求珈凯生物说清楚：产能利用率将持续上升的依据是什么？现有产能还没“吃饱”，为什么急着建新厨房？

投资人的担忧很现实：按照达产计划，项目要到2031年才能100%释放产能。这些年里，募投项目新增的折旧摊销每年就要吃掉1400多万元。如果市场拓展不及预期，业绩非但不会增长，反而会被沉重的折旧费拖累。

三、股权运作谜团：增资4000万五个月后“原路退回”

除了扩产争议，珈凯生物历史上的股权操作，也被市场贴上了“看不懂”的标签。

2020年5月，珈凯生物注册资本从1000万元暴增至5000万元；仅仅5个月后，又原路减回1000万元。这种“增资—减资—再高价增资”的路径，被监管追问是否实质为股权转让、是否存在规避个税嫌疑。

同年8月，珈凯生物股权交易更是出现了“一市三价”的奇观：极创欣源内部转让价59元/股，嘉兴珈上转让价88.76元/股，外部机构增资价却高达98.62元/股。然而不到一年半后的2024年1月，增资价格又腰斩至48.5元/股。

定价逻辑如此飘忽，普通投资者确实看不太懂。

此外，部分股东入股时，均附有“2025年底前IPO否则回购”的对赌条款。如今期限已过，珈凯生物虽然声明“已全部真实解除”，但在前有“突击增资减资”的背景下，这层“抽屉协议”是否真正关上了门，仍是悬在投资者心头的一把刀。

四、“现金牛”的底气：三年连增，但高增长也在放缓

抛开争议不谈，珈凯生物的财务基本面在原料行业中确实算得上稳健。

根据中国香料香精化妆品工业协会发布的2024年TOP50的品牌榜单，珈凯生物已覆盖其中超过70%的国内品牌，与行业内多数主要企业建立了业务联系，形成了广泛、稳定的客户基础。

财报显示，2023年至2025年，珈凯生物营业收入分别为2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，净利润分别为0.48亿元、0.57亿元和0.66亿元，呈稳步增长态势。

现金流同样充沛。2023年至2025年经营活动净现金流分别为5774.68万元、8337.61万元和9152.92万元。截至2025年末，珈凯生物账上理财产品合计近4.88亿元。

最让人惊叹的还是毛利率。2022年至2025年，珈凯生物毛利率分别为63.16%、63.69%、63.09%和63.99%。四年波动幅度不足1个百分点，如同一根拉平的直线。

这种毛利率基本持平的现象，在波动的市场中确实罕见。

然而，增长放缓的信号也在闪烁。珈凯生物营收增速从2023年的19.1%一路下滑至2025年的8.34%。核心客户的采购额也出现分化：2025年对福瑞达的销售从3108万元降至2176万元，对华熙生物从711万元降至305万元，降幅都相当明显。

珈凯生物坦言，其经营业绩受化妆品原料市场需求、原材料成本及新客户开拓进展等多重因素交织影响。招股书明确警示，若未来下游消费需求放缓、行业竞争加剧导致产品承压，或出现新客户拓展不及预期等情况，都将对公司的持续经营造成不利影响，甚至引发业绩下滑。

因此，过会只是拿到了入场券，珈凯生物能否在行业逆风中稳住基本盘，并如期兑现募投项目的增长预期，才是接下来真正的大考。

清扬锐评：

珈凯生物成功过会，标志着化妆品上游原料商在资本市场再次集结。但资本市场未必喜欢“看不懂”的逻辑：产能没吃饱就要大举建厂，账上躺着数亿现金却还要伸手募资，业绩稳住了但增速已在放缓。

过会只是万里长征第一步，注册尚未落地，争议仍在发酵。上市是一面放大镜，放大了过去的成绩，也放大了市场对未来的期许与疑虑。如何让投资者相信——新建的产能不再是闲置资产，股权运作不再是一笔糊涂账，研发投入能撑起更高估值——这才是摆在管理层面前，比过会更难的一份考卷。

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