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今天说说极狐汽车。

极狐2025年卖了16万辆，同比增长超过40%。它的上市母公司北汽蓝谷，同年归母净亏损45.63亿。

这笔账怎么拆？北汽蓝谷旗下有三块业务——极狐、享界、燃油车。

享界是**合作的高端线，毛利相对健康；燃油车在逐步收缩；拉低整体毛利的主力，是极狐，尤其是6万档的T1这条产品线。亏损主要是极狐贡献的，保守估计单车亏损大约在2到3万这个量级。

有点意思。

不是说亏损本身有多稀奇，这事儿在新能源行业烧钱早就不是秘密。

但极狐的亏损有一个特别让人不安的地方，它的毛利率在2025年上半年是-5.47%，三季报是-2.70%，直到全年数据出来才第一次转正，0.43%。

毛利率负数是什么概念呢？意思是，不算任何销售费用、管理费用、研发费用，光是造车本身，成本就比售价还高。

卖一辆，亏一辆，且亏在起点。

你说这是好事还是坏事？六年累计亏了341亿，但销量每年都在涨。这个问题，越想越觉得没有标准答案。

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特意去翻了北汽蓝谷的财报，数据真的很残酷。

2025年全年营业总收入279亿元，综合毛利率0.43%，整车毛利率-2.35%，最终归母净亏损45.63亿。

换个方式感受一下，279亿的生意，所有造车直接成本扣掉之后，还没算一分钱的人工、广告、研发，整车业务本身就是亏的。这笔钱从哪里来填？享界的高毛利，和北汽集团背后的国资输血。

资产负债率88.47%，每股净资产0.17元，每股未分配利润是负6.15元。

这些数字摆在一起，感觉像是在看一个人的体检报告，每项都在临界值附近晃悠。

不是危险，但离危险很近。

倒是有一个积极信号藏在财报里，容易被忽略，2025年全年经营现金流转正——19.34亿——这个数字的意义在于，卖车开始真正回款了，造血能力在改善，不是纯粹的账面烧钱，说明规模扩张的方向是对的，但速度够不够快，是另一个问题。

所以这到底是一个在接近曙光的故事，还是一个被反复推迟的谎言？

我不知道，但我觉得有几个细节值得认真盯着看。

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先聊极狐自己。

极狐现在走的路，是一条相当激进的低价冲量路线。旗舰入门产品T1，定价6.28万起，面向年轻人和家庭用车。2025年9月11日上市，预售2小时大定超过11000台，10月极狐整体批发突破3万辆，T1大约贡献其中一半。

数字确实漂亮，但你知道一辆6万多的电动SUV背后是什么吗？大概率每条生产线都在亏着造，每卖出一辆，账面上的窟窿就多一个。

2025年全年，T1销售5.65万辆，占极狐总销量约35%，T5销售4.59万辆，占29%，这两款主力走量车型，是亏损的核心来源。

这不是极狐独有的处境，比亚迪当年也这么走过来的。

但问题在于，比亚迪那时候的竞争环境跟现在不一样——它在低价市场几乎没有强劲对手。而极狐现在面对的是零跑、五菱，以及一整个价格战的修罗场。

2025年蔚来亏约40亿，小鹏亏约20亿，零跑亏约30亿，整个第二梯队没有一家好过。极狐不是孤例，是这一批车企里「销量大、亏损大」的典型代表。

一边是价格不断下探，一边是成本几乎没有压缩空间，这个剪刀差才是让人真正担心的东西。

3

回到享界这条线。

这里有一个很微妙的信号容易被忽略。

享界是北汽蓝谷跟**智选合作的产品，S9定位40万级行政轿车，S9T是高端旅行版，均依托**途灵平台，2025年全年享界销量3.58万辆，稳居30万以上豪华新能源轿车第一，营收占北汽蓝谷整体超过60%，是集团唯一毛利为正的核心板块。

但事情有两面。

享界越成功，对极狐的压力就越大。

享界的定价下沿正在往下走，增程版S9起售价已经是30.98万，极狐的高配车型，比如阿尔法S5、T5，往上走也触碰到了这个价格带，内部定价的交叠不是偶然，是一个迟早要处理的品牌冲突。

更麻烦的是资源配置问题。

**渠道、鸿蒙生态、顶级智驾系统，这些资源的优先级明显向享界倾斜，这是合作逻辑决定的，无可厚非。但在北汽蓝谷整体资源有限的背景下，享界的天花板越高，极狐的空间就越容易被压缩。

享界的存在，正在改变北汽蓝谷内部资源配置的引力场。

2025年，享界作为北汽联手**打造的高端品牌，均价35万以上，销量3万余辆，以不足极狐五分之一的销量贡献了可观的营收份额。

北汽集团对享界的定位毫不含糊——"整个北汽集团发力高端新能源汽车赛道的战略核心"，三年200亿的研发投入承诺，渠道、车标、事业部的"三套车"拆分，享界正在从北汽蓝谷体系内的一个车型系列，升级为与极狐平行的准独立品牌。

公允地说，双品牌战略本身不是问题。

丰田有雷克萨斯，大众有奥迪，分层运营是成熟的商业模型，但极狐和享界的特殊之处在于，它们共享同一个母体——北汽蓝谷——而这个母体还远没有走到健康运营的阶段。

在一个仍在亏损的公司内部同时供养两个品牌，资源的倾斜就不是一个战略选择问题，而是一个零和博弈问题。

当然也有反方向的故事，研报里写到极狐跟小马智行合作打造L4级Robotaxi，已经有400辆极狐T5在武汉跑萝卜快跑，这条线如果跑通，极狐的品牌价值就不只是量产消费车，而是智驾技术验证平台，估值逻辑也完全不同了。

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极狐的处境，让我想起了一个词，「战略夹层」。

就是卡在两个逻辑之间动弹不得的那种状态——往高端走，享界和**智选更有资格、更有资源；往低端走，价格战的苦活脏活有无数玩家抢着干，规模效应又迟迟无法释放。

两头都不讨好，两头都在烧钱。

这不是极狐一家的困境，这是整个国产新能源非第一梯队的集体处境。很多家都在类似的夹层里挣扎，只是各自的具体形态不同。

区别在于，蔚来用了换电和用户服务建起了差异化壁垒，小鹏用了自研智驾技术，极氪背靠吉利的供应链体系。极狐的差异化是什么？**智驾的光环是借来的，麦格纳的制造优势是真实的，但这两个标签是否足够在消费者心智里扎根，还没有答案。

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顺着这个往下说，2026年的目标，40到42万辆。

这里需要说清楚一个口径，这是北汽蓝谷集团的总目标，包含极狐的28到30万，以及享界的10到12万，不是极狐单品牌42万，这个区别很重要。

这个数字出来的时候，市场反应挺分裂的。

乐观派的逻辑是，2025年12月单月已经接近2万辆，四季度月均销量接近2.5万，全年42万意味着月均需要3.5万，这是一个有挑战但不是完全没可能的目标。

再叠加上阿尔法T6、S6的新车型上市节奏，以及海外市场（拉美、中东已经签约经销商），数字不是完全拍脑袋来的。

悲观派的问题是，1-2月销量只有约1.5万辆，春节淡季的影响确实存在，但背后有没有经销商库存压力、有没有批发量虚高的问题，这些信息从外部很难看清。

怎么说呢，42万本身我不觉得是最关键的数字，关键是卖42万辆的时候，毛利率是多少。能稳定在正3%以上，亏损收窄的趋势就是可信的；为了冲量把价格再往下打，毛利率又回到负数，那销量越高，亏得越多，窟窿就越大。

这才是极狐真正需要回答的问题。

不是42万，是那个时候的单车毛利率。

众所周知，中国新能源行业过去几年的主叙事是"规模效应"——谁先冲到年销几十上百万，谁就能穿越死亡谷。

这个叙事在比亚迪身上已经被验证了，在理想身上也初步兑现了，但比亚迪有垂直整合的供应链和十万工程师，理想有精准的品类定位和极致的成本控制——这些才是规模效应赖以成立的前提条件，而不是规模效应本身。

规模效应是一种结果，不是一种方法。把它当成方法来用，就可能陷入一种越努力越窘迫的循环：卖得越多，亏得越狠，为了弥补亏损不得不进一步降价冲量，冲量又进一步挤压品质空间和品牌溢价——直到某个临界点上，消费者开始用脚投票。

6

还有个不能忽视的事儿：六年，亏损341亿。

这钱是谁的？是北汽集团的，是北京国资委背书的国有资产。有人会说，国企搞战略投资烧钱，很正常，我们理解这个逻辑，宁德时代当年也亏了很多年，比亚迪从早期的财务数据来看也是一塌糊涂，长期主义需要短期代价，这是市场共识。

但问题在于，现在是2026年，不是2016年——新能源行业的格局已经基本成型。在格局成型之后还在大规模亏损，这已经不能算是蛮荒时代的开荒成本，更像什么呢？大概可以归属为竞争失位的代价。

两件事不一样。

当然，极狐可能还没到那一步。2025年全年毛利率首次转正（0.43%），经营现金流也由负转正，亏损确实在收窄，方向是对的。有机构预测2027年北汽蓝谷归母净利润将转正，前提是毛利率稳在5%以上、销量保持40万级、享界占比继续提升。

这三个前提，每一个都不是确定的。

速度够不够快，在整个行业继续内卷的背景下，跑赢时间窗口的概率有多大，这个判断说实话，谁都没有底。

最后想说一个有点感性的事。

新能源汽车行业里有一种叙事，特别流行，「这是一场没有终点的马拉松」。投资人说，媒体说，品牌自己的PR也说，言下之意是，只要你在路上，就值得被期待，不要轻易放弃。

但马拉松的前提，是有终点。

如果跑了六年，340多亿打了水漂，终点的线还没有看见，这还是马拉松吗？还是一场管理层用来维持融资节奏的叙事装置？

极狐给我的感觉，是一个真的在努力跑的选手，跑在一条被更快的人占满的赛道上。

它没有死，但它也没有在赢。

这个状态，在2026年继续拉长，或许是每个关心极狐的人最担心的事。

$北汽蓝谷(600733)$