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快手一季度发布的业绩，是一份看起来比较差，实际上并不差的季报。

业绩回顾

一季度快手营收337.2亿，同比增长3.4%；毛利率5.2%，同比下降3.4个百分点，环比下降3.9个百分点；Non-gaap利润33.7亿，同比下降26.3%；净利润率10%，同比下降4个百分点，环比下降3.8个百分点。

表面上看，这份财报业绩乏善可陈，甚至可以说比较差：

营收增长乏力；

毛利率下降；

净利润和利润率都在下降。

但是，如果你稍微认真去分拆，就会发现这份季报其实并不差，有三个原因：

第一，拖累整体营收增速表现的，是直播业务，该业务分部本季度同比下降13.5%，收入下滑主要是因为监管趋严，但直播业务本身是低毛利低估值业务；核心广告业务表现其实不差，季度收入196亿，同比增长9.3%，这是稳健的表现，当然比不上腾讯，但跟国内互联网广告行业大盘基本同频；电商为主的其他业务收入55.8亿，同比增长15.9%，还是强于同期7.5%的实物商品网络零售总额同比增速。

第二，如果我们看一看公司在25年Q4给的2026年Q1及全年指引，就会发现，实际上一季度表现基本上都超了预期，公司给的一季度营收增速指引是2.5%，广告增速指引是8.5-9%，其它收入指引是13.5-14%，直播收入指引是下降14-14.5%，Non-gaap净利润指引是30亿，利润率9%，所有这些指标都小幅beat了。

第三，目前快手的传统业务（广告、电商、直播三驾马车）其实也逐渐登化，真正能撑起市场想象空间的，是可灵AI，而本季度可灵AI是大幅beat市场与管理层给的预期的。

公司在25年Q4业绩会给的指引是“可灵同比增长250-260%，年度收入20亿”，但一季度可灵AI营收6.5亿，年度收入肯定远超26亿（6.5*4），同比增速超300%。

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季度营销支出103亿，同比略增，占收入比30.6%；行政开支7.7亿，同比下降近8%，占收入比2.3%；研发开支36.2亿，同比增10%，占收入比10.7%。

从开支情况看，行政开支控制还可以，受益于规模杠杆，但影响已经很弱，营销开支和研发开支总体上占收入比重在上升，这能反映出AI新的投资周期对成本结构的一定压力。

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从本季度开始，快手不再公布GMV季度数据，但财报中披露，本季度GMV增长稳健，我估计在12%左右；日活4.13亿，月活7.72亿，均创历史新高，也不再披露单用户日均使用时长，但表示“时长平稳”。

所以，总体上这是一份略超市场与管理层预期的财报，谈不上多好，但肯定不算差，同时，可灵的表现还是很强劲，截止3月份ARR达到5亿美金左右，去年12月底是2.4亿美金，三个月翻了一倍多，按照这个势头，其实2026年底达到12-15亿美金都有可能，这个体量其实碾压了已上市的港股大模型公司。

分拆可灵是必要的

分拆可灵可能是目前情况下，快手能做的对股东最有利的决定。

正常情况下，如果集团可以很从容地将一个明星业务做大做强，对于股东来说，当然是价值最大化的。

但目前的现实是：

AI实在太烧钱，如果不进行外部融资，可灵的发展可能受限；

资本市场的估值模型很难平衡，一方面是广告、电商、直播这样的成熟盈利业务；一方面是高速增长但未盈利的AI新业务。

通常而言，前者市场会按照PE估值，像快手这种情况，给12倍PE是合理的，剔除可灵投资影响，快手年度利润估计在200亿左右，对应2400亿，即大约2800亿港币；后者市场会按照PS估值，这种高增速的业务，美股基本上按前瞻ARR的10-20倍来估，假设年底ARR来到12亿美金，按照15倍是180亿美金。

但目前港股给快手的估值是1900多亿港币，这意味着市场给可灵的估值是负的。

在理想的情况下，我们当然可以希望快手独自将可灵养大，然后享受完整的长期价值。

但现实一点看的话，如果不分拆，快手的利润很可能在未来被可灵吞噬。

实际上上个季度公司给的一季度毛利率指引是51.5%，本季度毛利51.2%，这是少数不及指引预期的数据，很可能这就是可灵AI营收超预期的代价，可灵目前还在大幅亏损，它增长越快，快手整体的净利润、毛利率这些表现就会越弱。

而市场目前没有办法按照AI业务估值模式给快手整体估值，因为相对于整体营收，可灵的规模仍然太小了，即便年底达到40亿营收，也不过预期年度整体营收的2.6%左右。

站在现实的角度，目前阶段分拆可灵，引入外部融资，一方面可以加速可灵发展，另一方面也可以方便市场给快手传统业务正常估值。

视频大模型的竞争非常激烈，人才的流动性也很强，分拆后引入外部资本，对于吸引并留下顶级人才，也是必要的。 $快手-W(01024)$