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转：最近几周，国际固收市场上演了一场少见的抛售。

美国 10 年期国债收益率冲到 4.67%，30 年期突破 5.15%；德国 10 年期攀到 3.19%，是 2011 年欧债危机以来的最高位；英国 10 年期在 4.95% 到 5.17% 之间剧烈震荡，30 年期更是站上 5.81%，刷新了 1998 年以来的纪录。最戏剧化的是日本——10 年期日债飙到近2.80%，是 1996 年 10 月以来最高位；30 年期 4.20%，是这个品种发行以来的历史新高。

债券的利率和价格呈反向关系，利率升高，意味着价格下跌（被抛售）

利率是表象，制度范式的变化是底层。

新冠之后，发达国家的赤字就没真正收回去过。美国联邦赤字率稳在 6% 附近，国债余额逼近 40 万亿美元，长期国债拍卖频频出现尾部走阔、需求疲弱。欧洲在俄乌之后，遭遇美国施压退出欧洲军事保护，欧盟军费向 GDP 的 2.5% 靠拢，德国要从 2% 拉到 3.5%，英国宣布到 2035 年把国防开支提到 GDP 的 3.5%，欧洲也需要继续发债。这些传统发达国家的持续发展，给债券供给端的增长是长期、结构性的，不是周期性的。供给增加，价格下降，利率上升，最基本的道理。

赤字代表的货币端口影响更长期，那央行管的短端呢？主流央行开始缩表。欧洲央行资产负债表从 2022 年峰值的 8.8 万亿欧元缩到 6.1 万亿，今年还要再缩 5000 亿；联储局缩了大约 2.2 万亿美元，新主席沃什态度上倾向继续 QT；日本央行也在做，存量已经从峰值缩了 12.6%。这意味着过去十几年那个在债市上"央行兜底"的买家不在了，私人部门要硬扛全部供给。国际债券市场上的短端需求侧，也在承压。

24年8月的日本加息黑天鹅相信大家记忆尤深，日本资金的潜在回流也是市场担忧的事情。日本机构投资者持有的美债总规模超过 1.1 万亿美元，是美债最大的海外持有方。过去几十年这套循环之所以能转，是因为日本国内零利率、海外收益更高。但现在，经汇率对冲后，日债的本土回报已经开始反超美债。如果 10 年期日债在 3.0% 这个关键位置企稳，日本机构很可能启动历史性的资金回流，减持手里的美债欧债。光这一项，就是悬在西方债市头上的一把刀。

再考虑到今年霍尔木兹海峡的航运受阻，布伦特原油冲到 110 美元/桶，比冲突前涨了近一半。美国 4 月 CPI 反弹到 3.8%、PPI 到 6.0%；英国天然气批发价上涨，夏末通胀预计回到 4%。这种供给侧的成本推升型通胀对债市最难处理——既侵蚀实际收益率，又锁死减息空间。央行陷入滞胀困境：经济在走弱，但还得维持鹰派姿态。（不过这一点需要看地缘问题解决的进程，近期有一定缓和迹象。）

除了宏观层面因素，中观产业和资产大类的角度也在影响着利率。头部云厂商的资本开支预期，已经被市场推到 2030 年单年 7000-8000 亿美元的量级。中长期看 AI 能提升生产力、压低通胀，但短中期，巨量数据中心建设抢占电网、芯片、铜，反而推高了中间品通胀，结构性地抬升了全球自然利率。

如果只是利率本身波动，其实还好。但问题是过去几年市场里长出了三个反身性放大器。

第一个放大器是 AI 企业。前几年云厂商坐拥海量自由现金流，资本开支基本是自掏腰包，估值不太受利率影响。但现在自由现金流已经盖不住资本开支的扩张速度，继续发展下去，发企业债成了必选项。美国企业债久期平均 7 年左右，定价直接锚 10 年期美债。一旦长端利率持续走高，整个 AI 军备竞赛的融资成本就开始变贵 —— 这又会反过来传导到这些公司的估值。10 年期美债现在不只是政府融资成本，更是 AI 周期估值的命脉。

不光是 AI 企业前景展望可能要更多发债。从目前企业债发行数据来看，工业制造、航天军工、矿业——这些跟"国家安全"高度绑定的行业，都在加速发企业债来支撑资本开支扩张。它们对利率的敏感性也都在上升。

第二个放大器是对冲基金的美债基差套利。规模已经撑到 1.5 万亿美元左右，相对规模在去年底创了历史新高。简单说就是：在回购市场上以美债做抵押借钱、买美债现券，同时做空美债期货，吃期现价差。实操中杠杆能加到 100 倍以上。这个交易本质上是在做空美债波动率——多数时候稳定盈利，但一旦波动率跳升，对冲基金面临追保被迫平仓，就会引发跨资产抛售。低波动的时候这种对冲基金是利率的稳定期，但当黑天鹅时间来袭，这类「稳定器」会瞬间转向，变为放大市场波动。2020 年 3 月、2025 年 4 月都演过一遍。现在这个仓位过去四年累计贡献了大约 40% 的美债净增量 —— 也就是说，对冲基金已经成为美债最大的净增量买家，而它们做的本质上是一笔做空美债波动率的高杠杆交易。"

第三个放大器是银行账上没消化的大量浮亏。2020-2021 年低利率窗口期，欧美商业银行配了海量长久期美债和 MBS。利率一路从底部抬上来，这些债的公允价值早已大幅缩水，AFS（可供出售）和 HTM（持有到期）帐户里都积累了相当可观的未实现亏损。会计准则的安排让这部分亏损平时不进利润表，账面上看起来"风平浪静"——但它实实在在存在，而且利率每往上走一档就再加深一层。美国银行业整体浮亏还在扩大，一方面压制了应急流动性和资本充足率，另一方面在边际上限制了实体信贷投放。

并且，哪怕银行去监管已经实质落地，但它解决的只是"能不能"多买美债的问题，不是"愿不愿意"。一家本就压着大笔浮亏的银行，再让它去加仓长久期国债，本质上是让它把更多筹码押在"利率不会再上行"这个赌注上。没有联储局重新扩表来托底这种级别的安全感，单靠放开监管空间，银行的真实增持意愿恐怕拉不起来。三个放大器叠加，10 年期美债利率成了那个牵一发动全身的核心变量——既关乎财政可持续性，也关乎 AI 资本开支大周期能不能延续，还关乎金融体系本身的稳定性。

那么核心问题就是：华盛顿到底会不会出手？

这是接下来一两个季度市场最关心的问题，也是分歧最大的地方。可以推演三个情景。

情景 A：金融抑制路径

特朗普政府发现减息也压不下长端、加息也压不下长端，纯靠市场力量利率易上难下，而高利率正在掐住 AI 军备竞赛和财政可持续性的脖子。在这种压力下，政府只能下场主动干预。常用的手段有两种：一种是央行扩表买长债，搞收益率曲线控制 YCC——和 QE 的区别在于，YCC 直接规定利率位置，不规定买多少，靠承诺压住市场预期；另一种是窗口指导，让美国金融机构多买美债。

如果走 A 路径，实际政策利率走向零甚至转负，整体流动性环境变宽松。利好的是实物资产——黄金、白银、铜、能源——以及跟国家安全高度绑定的科技、工业、国防、资源类股票。这个路径里，"通胀税"从消费端持续往生产端、投资端转移，资源和资本品行业继续繁荣。

情景 B：放任出清路径

如果沃什坚持自己的立场，坚持推进 QT，不为政府赤字货币化买单。联储局退出后，私人部门得在没有央行托底的情况下消化巨量供给。期限溢价被迫重新上修，长端利率在更高的位置筑底（给大家文字艺术一下）。

走 B 路径的代价就是全方位的资产重估，而且代价主要落在股票端。美国 30 年期固定按揭利率回升到 6.3% 附近，房地产承压；股市方面，当前已经被压到接近零的股票风险溢价（高利率 + 高估值并存的产物）必须通过股价下跌来恢复——因为联储局不出手压低分母，分母压不下来，估值就得收缩。机构资金从高估值科技板块向价值股和固收再平衡，重估完成后 ERP 才会回到正常甚至偏高水位。银行端，浮亏继续扩大，区域银行的资本充足率隐患浮上水面。这个路径几乎没有赢家——除了短端固收、现金，以及那些等股市跌完之后才进场的逆向投资者。

情景 C：拖字诀路径

最现实的可能不是 A 也不是 B，而是中间状态。特朗普政府不到万不得已不会真正下场搞 YCC——那等于公开承认财政货币化，信用风险会传导到美元；但也不会真的让沃什把 QT 一路推到底——成本太高，政治上扛不住。最可能的演化是：反复试探市场底线、被动应对。利率冲到某个临界点引发跨资产抛售或者银行业危机，财政部和联储局联手出来扑火（比如临时回购便利、定向购债、银行流动性工具），市场稳定后压力又重新累积，下一个临界点再来一轮。

C 路径在 2025 年 4 月已经预演过一次。它的特点是高波动 + 区间震荡 + 周期性 risk-off。利率没有方向性的趋势性下行，但每次小危机后都会有一轮风险资产反弹。对资产配置来说最难做——既不能像 A 那样满仓做多实物资产，也不能像 B 那样彻底防御。

写在最后

到底走哪条路径，取决于几个变量：特朗普能容忍多高的利率？沃什的独立性会顶到什么程度？市场会不会出意外事故倒逼政策？这些问题现在没人能给出确定答案。

但有几件事是确定的：发达国家的长期大财政走不回头；央行 QT 和私人部门承接是长期事实；AI 资本开支这个对利率高度敏感的新巨兽已经在那里了；对冲基金的基差套利和银行的账面浮亏也都还在。这些结构性压力，不会因为某次央行讲话或某个数据就消失。

10 年期美债，未来几个季度大概率仍然是全球市场的主线变量。它不只是个利率，更是一个关于政策意志的探测仪——华盛顿到底愿意付出什么代价来维持现状，市场会一遍遍地试。