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马斯克掀桌了！SpaceX招股书炸出史诗级数据，普通人还有机会上车吗？

美东时间五月二十日，SpaceX正式向SEC递交S-1招股书，估值锚定1.75到2万亿美元，一举刷新美股IPO史上最大规模。

笔者这周末把190页招股书啃完了，干货太多，必须马上写一篇给大家拆解。

SpaceX 的业务拼图：不仅仅是造火箭

大众对 SpaceX 的印象多停留于“马斯克造火箭”，但此次 IPO 揭示了其作为综合性科技巨头的本质。马斯克将三大业务板块打包上市：Connectivity（通信）、Space（航天）与 AI（人工智能）。

首先说第一个，Connectivity，这个是马斯克的另一家公司Starlink，主要是发射提供网络信号的卫星。主要收入来源就是客户每月的订阅费。

最近Starlink在努力往下沉市场冲击，过去高昂的卫星网络也在走入千家万户。虽然这样做公司的单位客户消费（ARPU）有所减少，但是这样开拓了很多像航空公司和邮轮公司这样的企业用户，以及美国之外的国际用户。整体上收入和利润都是往上走的。

第二个是Space，也就是大家对这家公司的刻板印象：研究火箭、发射火箭。

众所周知，他们接了很多美国政府和军方的固定价格合同，挣得盆满钵满。但是招股书揭露了，其实这块业务的主要客户是他们自己的兄弟公司Starlink，占比将近四分之三。

不管怎么说，这一块的收入也很可观，去年的收入有41亿美元。但是马斯克又把所有的收入全部投入了新的研发，目标是要在2027年让Starship落地。

第三个是马斯克自己的AI公司xAI。今年年初被SpaceX收购后，xAI成为了这次上市的一部分。

xAI算是在各大AI厂商中营收不错的公司，但是因为公司的整体战略偏重堆积算力资源，导致公司所有的收入，甚至更多，都被投入到数据中心Colossus的搭建。因此，他们拥有所有AI厂商中最高的算力之一，但这也给即将上市的SpaceX带来了不少财务压力。

公司的财务表现以及预期

刚才提到公司的三个业务板块，我们先对它们过往的财务数据有一个整体的了解：

虽然营收增速放缓，但总体上仍在稳步上升。不过，收入增长远远赶不上公司烧钱投资的速度，尤其是净亏损的波动非常大。

具体三个板块分开来看：

我们可以看到，星链是当之无愧的现金牛，不但提供了主要收入，而且在高额资本投入的前提下，还可以保持高速增长和正向现金流，给其他两个业务输血。

反观火箭业务和AI业务，目前都处在大量投入的阶段。尽管它们有不低的收入，但整体还是现金流出。这两项业务上的超额资本投入，也导致了整个公司总体的负现金流。

现金流拆解

• Starlink 分部：自由现金流（FCF）+$30 亿

• Space 分部：消耗 $32 亿，主要用于星舰研发和基础设施建设

• AI 分部：消耗 $139 亿，主要用于数据中心建设、GPU折旧和整合成本

• 公司整体净 FCF：-$140 亿

关于这个资本支出一般是多是少，我们可以看看同行是怎么做的。

传统的SaaS软件公司，乃至整个科技行业的均值，大约是在30%上下。但是SpaceX是比较激进的一批，这也符合马斯克一贯的风格：用高投入来换高产出。

尤其是对xAI的投入，我们可以明显感觉到，xAI是AI算力扩展中最激进、也是增速最快的公司之一。今年五月，xAI和AI头部厂商Anthropic签订了算力支持协议，将会为公司带来每个月12.5亿美元的收入，进一步印证了其算力霸权的战略野心。

债务和杠杆：值得重点关注

关于公司的债务和杠杆，也是值得关注的重点。

目前公司明面上的债务一共有291亿美元，其债务与息税折旧摊销前利润之比达到了4.4倍，远超投资级评级小于三倍的门槛。

不仅如此，SpaceX账上还有70亿优先股和收购AI编程软件Cursor的100亿解约金，以及每月还EchoStar（美国卫星通信公司）的利息总计20亿。

前面提到的大规模数据中心建设中，掺杂了很多融资租赁。账面上虽然是资产，但实际上更像是负债。包括和Anthropic的预收合同，因为双方可以提前六个月告知退出并且归还预收款，所以也导致公司存在隐形的债务偿还压力。

调整各项债务与责任后，实际的杠杆总体达到惊人的7.4倍，也就是49B债务 / 6.6B息税折旧摊销前利润。所以总体来说，SpaceX的财务杠杆较高。

马斯克的薪酬激励：高估值故事的关键

还有一个很有意思的点，是关于马斯克本人的工资。这也是理解SpaceX高估值可能性的核心。

七年以来，马斯克本人在SpaceX的工资一直是加州的最低法定工资$54,080，比任何一个SpaceX的员工都要少。

但是在今年1月13号，马斯克和董事会达成了协议，授予了马斯克10亿股 Class B 表现型限制股。马斯克可以根据目标达成情况，解锁高额的股权回报。

具体目标有两个：一个是达到特定的市值里程碑，另一个是建立100万人口的火星殖民地。只有同时达到这两个要求，才可以解锁股权激励。

从过往特斯拉四年十一倍的增长速度来看，我们有理由相信，这次的超额目标也并非完全没有实现的可能。

综上所述

SpaceX作为史上最受瞩目的IPO，其业务盈利韧性已经得到市场验证。

然而，处于大举扩张期的SpaceX，财务报表呈现出高投入、高负债的特征。这与2万亿美元的估值之间，存在巨大的博弈空间。

这次IPO极有可能成为航天时代的里程碑。如果您对上市前的投资布局感兴趣，我将后续撰写关于如何通过 NASA、DXYZ、VCX、SATS、GOOG以及RKLB 等渠道参与投资的专题报告。 $Tema Space Innovators ETF(NASA)$ $Destiny Tech100 Inc(DXYZ)$ $Fundrise Innovation Fund LLC(VCX)$ $EchoStar(SATS)$ $Rocket Lab USA, Inc.(RKLB)$

敬请期待！ $SpaceX(SPCX)$