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《港湾商业观察》施子夫

4月27日，被外界誉为“水下机器人第一股”的深之蓝海洋科技股份有限公司（以下简称，深之蓝）更新招股书。2025年12月，深之蓝的科创板IPO获受理，保荐机构为中金公司。

5月15日，深之蓝披露首轮审核问询函的回复。上交所重点关注公司产品和服务、对赌、持续亏损、应收账款、股份支付、募集资金等问题。

与不少机器人企业类似，深之蓝也深陷亏损之中，存在高达6.3亿元的未分配利润。不仅如此，深之蓝还背负对赌协议，令公司此次IPO面临不少考验。

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亏损收窄，未弥补仍亏6.3亿

据招股书及天眼查显示，深之蓝成立于2013年，公司主要从事水下机器人产品的研发、生产、销售和服务，主要产品包括缆控水下机器人、自主水下航行器、水下滑翔机、自动剖面浮标和水下助推机器人等，为客户提供覆盖海洋安全、海洋工程、应急救援、水利水电、海洋科考和海洋文旅等领域的产品与解决方案。

据了解，深之蓝的缆控水下机器人及自主水下机器人属于工业级产品，水下助推机器人属于消费级产品。公司缆控水下机器人、自主水下机器人主要面向国防单位、海洋工程建设与运维单位、应急管理部门、高校及科研院所等，报告期内受海洋安全、海洋科考、海洋工程与应急救援等需求驱动，工业级产品的收入规模不断增长。

从业务结构分布来看，深之蓝期内缆控水下机器人、自主水下机器人和水下助推机器人三大产品线分布相对均衡，各自均占公司主营业务收入比重的三成上下。

从2023-2025年（以下简称，报告期内），缆控水下机器人贡献收入分别为1.01亿元、7263.87万元和1.1亿元，占当期主营业务收入的43.35%、29.18%、30.93%，该业务在报告期初时占比最高。

其次系水下助推机器人，期内实现收入分别为8255.46万元、6284.58万元和9462.11万元，占当期主营业务收入的35.28%、25.24%和26.69%，销售收入先降后升，主要系2024年度公司调整Amazon平台运营策略、因自营站前期建设及投流周期原因，导致当期销售规模降低。

自主水下机器人的收入及占比均在期内大幅提升，实现收入分别为3703.34万元、9146.12万元和1.24亿元，占当期主营业务的15.83%、36.74%和35.11%。

深之蓝还有少部分收入来自技术服务收入。报告期内，该业务实现收入分别为1294.97万元、2200.53万元和2577.03万元，占当期主营业务的5.53%、8.84%和7.27%。

按销售地区划分，深之蓝境内销售的产品主要为缆控水下机器人、自主水下机器人等。因消费习惯等原因，公司水下助推机器人则主要面向欧美、亚太等海外市场进行销售。2024年，公司调整Amazon平台运营策略，导致当年境外电商收入规模降低。

整体财务表现上，报告期内，深之蓝实现营业收入分别为2.35亿元、2.51亿元和3.55亿元，主营业务毛利率分别为41.97%、38.34%和45.79%。2024年，公司主营业务毛利率同比下滑3.63个百分点，主要受收入结构及各项目毛利率差异影响，存在一定波动。

尽管收入规模处于逐步攀升过程中，但由于水下机器人产品具备研发周期长、测试成本高、资金需求大等特点，公司为持续推动技术升级与产品迭代，必须保持较高的研发投入强度以保证技术领先优势。综合原因下使得深之蓝报告期内尚未盈利。

报告期各期，公司实现归母净利润分别为-9260.14万元、-6578.26万元和-1014.68万元，扣非后归母净利润分别为-1.16亿元、-9517万元和-5689.18万元。最近三年时间，深之蓝累计亏损约1.7亿元。

对于报告期内尚未盈利的原因，深之蓝表示：形成具规模的收入体量尚需时间；期间费用较高；公司股份支付费用较大。报告期内，公司确认的股份支付费用分别为2367.08万元、1509.26万元和2824.67万元，对公司净利润有一定程度影响。

此外，截至2025年12月31日，深之蓝累计未分配利润为-6.3亿元。深之蓝表示：考虑到水下机器人行业仍处于成长期，公司管理层基于公司的产品研发、客户接洽及导入情况等，预计公司最早2026年实现合并报表盈利。

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研发费用率直线下滑，应收账款占比近四成

由于递表科创板，深之蓝的研发投入也是外界较为关心的话题。

报告期内，公司研发费用分别为5913.74万元、5053.4万元和5251.93万元，占当期收入的25.15%、20.17%和14.79%。研发费用主要由职工薪酬、直接材料与燃料动力、股份支付构成，报告期内，上述三项合计占研发投入比重分别为84.56%、83.88%和87.52%。

需要强调的是，深之蓝期内的研发投入已明显下滑，研发费用率由2023年的25.15%下降至2025年的14.79%，三年时间下滑10.36个百分点，下滑幅度较多。

不仅如此，2023-2024年公司的研发费用率还要高于可比公司平均水平。而到了2025年，公司研发费用率已低于行业均值，研发大幅投入下滑令公司科创属性存疑。

报告期各期，同行可比公司研发费用率均值分别为16.78%、13.66%和16.79%。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛指出：深之蓝研发费用率持续走低，系多重因素综合作用所致。公司优化研发布局，收缩非核心项目投入，资源集中投向水下机器人核心主业，精简非必要研发开支；营收高速增长，而研发费用未实现同比例提升，直接带动费用率被动下行；此外，公司或出于控本增效、改善盈利水平的考量，在保障核心技术迭代的前提下合理优化研发支出节奏；且其累计研发投入占比仍符合科创板上市要求，阶段性投入调整具备合理性与必要性。

除了研发投入，深之蓝期内的销售费用、管理费用也均处于较高水平。具体来看，报告期内，深之蓝的销售费用分别为7430.39万元、7141.67万元和9302.46万元，占营业收入的比例分别为31.59%、28.50%和26.20%。同一时期，管理费用金额分别为5636.46万元、4603.15万元和5187.3万元，占营业收入的比例分别为23.97%、18.37%和14.61%。

报告期各期，公司期间费用分别为1.91亿元、1.68亿元和2.02亿元，占同期营业收入的比例分别为81.36%、67.19%和56.96%。公司方面表示：主营业务仍处于快速增长阶段，为快速开拓市场，公司投入较高的销售费用与研发费用，因此报告期内公司期间费用率保持在较高水平。

在业务规模逐年扩大的同时，深之蓝不可避免的存在存货高位与应收账款激增问题。

报告期各期末，深之蓝的存货账面价值分别为1.57亿元、1.5亿元和1.48亿元，占流动资产比例分别为34.05%、22.98%和21.85%，公司存货主要包括原材料、库存商品及在产品等，其中原材料占存货的比例分别为38.22%、40.02%和43.28%，为应对销售旺季的生产需求，公司提前采购原材料，避免因集中紧急采购导致的成本增加，使得期末原材料库存金额较大。

同一时期，应收账款账面余额分别为8042.15万元、1.31亿元和1.39亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为34.2%、52.25%和39.1%；应收账款坏账准备分别为792.28万元、1758.61万元和1343.28万元；应收账款账面价值分别为7249.87万元、1.13亿元和1.25亿元，占流动资产的比例分别为15.72%、17.40%和18.50%。

报告期各期末，公司账龄在1年以内的应收账款余额账龄分别为6184.55万元、8299.83万元和1.03亿元，各期末占比分别为76.90%、63.40%和74.48%。1-2年的应收账款余额账龄占比10.63%、25.8%和16.67%。2-3年的应收账款余额账龄占比6.01%、5.52%和4.26%。

截至2026年3月31日，公司2023年末-2025年末的应收账款账面余额期后回款比例分别为84.76%、82.00%和22.96%。2023年末及2024年末的应收账款整体回款情况较好。2025年末的期后回款比例相对较低，主要系截至2026年3月末仅过去三个月，部分应收账款尚未到信用期，加之春节期间回款进度放缓；同时，公司缆控水下机器人、自主水下机器人下游客户主要系机关单位、科研院所等，受预决算及流程等影响回款进度较慢。

郭涛表示，深之蓝营收增长同步伴随应收账款大幅攀升，核心源于客户结构、业务扩张及行业特性多重因素叠加。公司客户以国防单位、大型船舶集团为主，该类主体付款审批流程繁琐、结算周期偏长，虽坏账风险可控，但极易形成应收款沉淀；叠加业务扩张阶段，公司或通过放宽信用政策拓展市场，进一步推高应收规模；同时，水下机器人行业项目交付、验收至回款周期本就较长，营收快速放量阶段，应收款项自然同步累积，属于行业共性特征。

由于存货及应收账款偏高，对当期现金流形成明显占用，致使深之蓝2023-2024年公司现金流录得净流出状态。报告期各期末，深之蓝的经营活动产生的现金流量净额分别为-3903.37万元、-5676.45万元和7059.89万元。

2025年，深之蓝经营活动产生的现金流量净额较2024年经营活动产生的现金流量净额大幅增加1.27亿元，由负转正，主要原因是公司加大应收账款催收力度，前期存量应收账款回款情况良好，同时预收货款规模稳步增长，加之前期库存得到了有效消化，使得销售商品、提供劳务收到的现金较2024年大幅增长1.79亿元，同期，购买商品、接受劳务支付的现金仅增长4610.57万元，收现增速显著高于付现增速，经营性现金流结构优化。此外，2025年政府房租租金扶持资金到位，公司收到房租租金扶持资金2035.49万元（2024年度无该类款项），使得收到其他与经营活动有关的现金较2024年度大幅增加。

偿债能力方面，报告期各期末，深之蓝的流动比率分别为1.8倍、1.87倍和2.13倍，速动比率分别为1.19倍、1.44倍和1.66倍，资产负债率（合并）分别为50.66%、59.62%和56.49%。

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曾背负对赌协议，递表时终止

此次IPO，深之蓝计划拟使用募集资金15亿元，其中8.65亿元用于水下机器人生产基地扩建项目，4亿元用于水下机器人技术研究及实验中心升级项目，2.36亿元用于补充流动资金。

从产能消化的角度来看，报告期各期，缆控水下机器人的产销率分别为98.48%、66.33%和160.23%，自主水下机器人的产销率分别为109.45%、90.98%和108.13%，水下助推机器人的产销率分别为106.96%、122.47%和114.4%，截至报告期末公司产销率均处于超产销状态。

截止报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物余额分别为1.71亿元、2.03亿元和2.98亿元，货币资金分别为1.86亿元、2.1亿元和3.32亿元，最近三年公司账面资金处于回暖之中。

截至招股说明书签署日，控股股东魏建仓直接持有公司8985.06万股股份，占公司总股本的23.6393%；同时，魏建仓作为龙之蓝、龙潭科技的执行事务合伙人，通过龙之蓝、龙潭科技合计控制公司17.7034%的股份表决权；魏建仓合计控制公司41.3427%的股份表决权，为公司的控股股东、实际控制人。

招股书显示，自公司设立以来，曾历次引入外部投资者所签署的协议中涉及对赌协议及其他特殊权利安排条款。

2025年5月至9月，深之蓝与协议签署方签署了《深之蓝海洋科技股份有限公司关于终止股东优先权利之协议书》等相应的解除协议（以下简称“《优先权之终止协议》”）。各方一致确认，深之蓝股东享有的特殊权利自《优先权之终止协议》签署之日起终止且自始无效，相关条款未来亦不再恢复法律效力，并对任何一方及该等权利的承继方均不再具有约束力。

2025年9月30日，部分股东与公司实际控制人补充签署了回购协议，约定：1）如公司未能在2027年6月30日前完成合格上市（本次发行上市届时处于审核状态的情形除外），相关股东有权要求实际控制人回购全部或部分股份；上述回购安排自公司向交易所递交本次发行上市申请材料并获受理之日起中止；2）公司或保荐人撤回上市申请，公司上市申请被否、拒绝或退回的，则该等股东有权在出现上述事件之日起36个月内要求公司实际控制人魏建仓回购其所持全部或部分股份等条款。该等回购协议中各方均已确认，协议各方之间均不存在满足下述任一条件的其他安排：1）以公司作为对赌协议当事人；2）可能导致公司控制权变化；3）与公司上市或上市后的市值挂钩；4）严重影响公司持续经营能力或其它严重影响投资者权益的情形。

2026年2月至3月，上述股东陆续与实际控制人签署《<股权回购协议>之解除协议》，约定自协议生效之日起，原回购协议不可恢复地立即终止，且视为自始无效。原协议项下双方尚未履行的权利义务均告解除，任何一方无需再向另一方承担原协议项下的责任或义务。截至招股说明书签署日，公司历史上关于特殊股东权利的条款均已终止且自始无效，在任何情况下均不再恢复效力。

深之蓝表示：公司不存在作为对赌条款当事人的情形。公司作为义务方涉及的股东特殊权利已基于各方签署的《优先权之终止协议》彻底终止并自始无效，相关协议的签署日在财务报告出具日之前，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》等相关法律法规的规定。

天眼查显示，截至5月21日，深之蓝共计有22条司法案件，案由包括买卖合同纠纷和服务合同纠纷，54.55%的案件身份为被告。（港湾财经出品）