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2020年那场集采，至今仍是华东医药股份有限公司（以下简称“华东医药”）投资者心中无法抹去的“阴影”。阿卡波糖这一年入超30亿元的“现金奶牛”，在第二批国家集采中，被拜耳的“地板价”挤出局，43亿市值一天之内蒸发殆尽。彼时，市场普遍认为：这家仿制药巨头已然站在悬崖边缘。 $华东医药(000963)$

六年后的今天，情况已然不同。华东医药2025年财报显示，赛乐信——2024年底获批的乌司奴单抗生物类似药，上市首年揽下近3亿元销售额，2026年Q1同比暴增200%；惠优静同期增幅超过800%。肿瘤、自免、代谢三大领域创新产品密集放量，华东医药似乎终于等到了属于自己的“高光时刻”。然而，资本市场并未报以掌声。其股价依然徘徊在33元左右，距离2021年医美概念下的千亿市值高点，仍然遥不可及。有业界人士表示，这背后折射出一个残酷的事实：市场对华东医药的考核标准，已经悄然升级。

后来者赛乐信凭什么“逆袭” ？

在中国银屑病生物制剂市场，赛乐信作为一款后来者，能够在一年内铺设超过2000家医院，其增长逻辑值得推敲。

首先，它精准瞄准了一个被充分认可的市场。诺华的司库奇尤单抗2023年国内销售额接近38亿元，积累了70万患者群体；强生的喜达诺同年终端销售也突破13亿元。跨国药企用数年时间完成了医生培训和患者认知的“扫盲工作”，为生物类似药的登场铺好了红毯。赛乐信上市即进入医保，叠加国产价格优势，自然实现了市场的快速覆盖。

其次，新增适应症不断突破产品的增长上限。银屑病只是第一步。儿童斑块状银屑病适应症已于2025年3月获批，克罗恩病适应症预计2026年Q2落地。自免疾病的一大特点是患者用药周期长、依从性高，每新增一个适应症，就意味着市场空间的一次实质跃升。

再者，华东医药的渠道布局能力不容小觑。这家公司在院外市场和基层终端的深耕已有多年积累，阿卡波糖失标后仍能保住市场份额，本身就是对其商业化能力的最佳证明。赛乐信的快速放量，本质上是一次“成熟产品+强势渠道”的标准打法复刻。

但华东医药需要清醒认识到：年销3亿元与年销30亿元之间，隔着整整一个数量级。赛乐信的增长曲线固然陡峭，但要成长为阿卡波糖级别的“压舱石”，还有漫长的路要走。

创新放量为何换不来估值修复？

如果只看创新产品的增速，华东医药理应获得市场的重新定价。但现实是，利润表给出了不同的答案。

增量收入未能转化为增量利润。2025年财报显示，华东医药营收同比增长4.07%，归母净利润却同比下降2.78%，扣非净利润亦下滑1.20%。这意味着，其创新产品的销售增长，还不足以覆盖传统业务萎缩和费用端攀升带来的利润损耗。

这是转型期药企典型的“阵痛阶段”。老产品在集采压力下持续缩水，新产品虽增速亮眼但基数尚小；同时，研发投入、市场推广费用居高不下。投资者最终看的是利润，故事讲得再好，财报不好看，市场就不会买单。

管线数量有余，单品体量不足。华东医药对外宣称拥有超100项在研管线，未来五年将有40余款新品梯次上市。但资本市场关注的核心问题始终是：谁能成为下一个10亿级甚至百亿级的重磅品种？

阿卡波糖和百令胶囊之所以能够成为华东医药的“双引擎”，不仅因为销售额体量庞大，更因为它们代表了稳定的现金流和可预期的增长曲线。反观当下：赛乐信年销近3亿，离30亿仍有十倍差距；CAR-T、ADC等前沿产品受限于定价和患者群体，短期内难以贡献大规模收入；惠优静800%的增长背后，是基数本就微小的客观现实。

市场想要的，不是一个“百花齐放”的管线故事，而是一个能够独自撑起半边天的拳头产品。

多元布局使它逐渐失去溢价能力。华东医药走了一条与众不同的路：既做创新药，又布局医美，还持续引进BD项目。这种“多线作战”的策略在转型初期确实奏效，“少女针”曾将公司推上医美风口，BD管线不断制造话题热度。

但当概念逐一兑现，市场开始回归冷静。医美赛道竞争白热化，创新药板块利润贡献尚微，BD项目则需要持续烧钱。投资者逐渐意识到，一家公司的估值终究要回到核心业务的基本面，而非简单叠加。

华东医药如何构建第二增长曲线？

赛乐信的放量只是一个开始。对于华东医药而言，真正的问题不是“有没有爆款”，而是“爆款之后怎么办”。要走出当前的估值低谷，它需要在以下几个维度同时发力。

首先，将赛乐信从“快增长”推向“大体量”。赛乐信目前的增速令人振奋，但3亿元的体量尚不足以支撑一家千亿市值公司的基本面。接下来，华东医药需要做两件事。

一方面要加快适应症的商业化落地。克罗恩病适应症预计2026年Q2获批，这是赛乐信从皮肤病跨入消化科的关键一步。炎症性肠病的患者基数庞大、用药周期更长，若能成功铺开，赛乐信的市场空间将翻倍；另一方面，持续深耕基层市场。银屑病生物制剂的渗透率在三四线城市仍有巨大提升空间，华东医药的院外渠道能力恰恰是竞争对手难以复制的护城河。

如果赛乐信能在未来三年内将年销售额推至15亿至20亿元，它将有资格接过阿卡波糖的衣钵，成为华东医药新的“现金牛”。

其次，在GLP-1赛道押注差异化突围。代谢领域是华东医药最具想象空间的战场，但也是最拥挤的赛道。诺和诺德、礼来等跨国巨头已经构筑了先发优势，国内仿制药和生物类似药紧随其后。华东医药要想在此分得一杯羹，不能只做“又一个GLP-1”，而要做“不一样的GLP-1”。

HDM1002作为口服小分子GLP-1受体激动剂，是目前管线中最具差异化潜力的资产。口服剂型相比注射剂具有明显的依从性优势，若能顺利上市并证明疗效不劣于现有产品，则有望在竞争激烈的减重市场中撕开一个缺口。此外，公司布局的双靶点、三靶点产品并非简单跟随，而是瞄准了MASH、重度高甘油三酯血症等尚未被充分满足的临床需求。真正的关键在于：华东医药需要尽快将至少一款GLP-1产品推至上市阶段，用真实的销售数据而非管线故事来证明自己在代谢领域的卡位价值。

此外，重估BD策略，从“引进来”到“拿得住”。华东医药素有“BD狂人”之称，过去几年引进的项目数量令人眼花缭乱。但引进只是第一步，后续的临床推进、注册申报、市场准入、销售放量才是真正的考验。

以ADC药物爱拉赫为例，自2025年商业化至2026年一季度末累计销售超1亿元，这个成绩不算差，但距离“重磅”仍有距离。PARP抑制剂派舒宁覆盖了900家医疗机构，处方转化率才是下一步需要关注的指标。BD项目的价值兑现，不能停留在签约时的新闻稿热度，而要用销售额说话。

此外，华东医药需要思考一个更根本的问题：在创新药自主研发能力尚未完全建立之前，BD究竟是短期补短板的手段，还是长期战略的核心？如果是前者，那么随着内部研发能力的提升，BD的权重应该逐步下降；如果是后者，则需要建立一套更高效的筛选、整合和商业化体系。方向不清晰，市场就难以给出溢价。

同时，让医美业务做出贡献。2021年，医美概念曾将华东医药推上千亿市值，但如今这一光环已经褪去。根本原因在于，医美业务始终未能成为利润表上的重要支柱。

华东医药的医美布局并非没有亮点，“少女针”等产品在细分领域具备竞争力。但医美行业的竞争格局已经发生深刻变化，国产品牌崛起、价格战蔓延，单纯靠代理或引进的模式难以维持高毛利。如果医美业务无法在未来两年内贡献可观的收入和利润，市场可能会将其从“加分项”重新归类为“干扰项”。

来源：医药研究社