微创医疗和商汤科技
一家曾经是"中国医械**"，市值最高摸到 1300 亿。一家被誉为"AI 四小龙之首"，上市第一天市值 1750 亿。今天，前者跌了 89%，后者跌了 77%——但他们的故事，正在走向完全相反的方向。
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2021 年 6 月那个夏天，微创医疗的股价摸到了 HK$71.66 的历史高点。那是中国创新医械的黄金年代——常兆华 1998 年从美国回国创立的这家公司，被资本市场誉为"中国医疗器械的**"。它的产品线像一个无边无际的雨林——心血管支架、心脏瓣膜、骨科关节、神经介入、内分泌、电生理、外科机器人——总共有 12 个子公司，每一个都在做"中国第一"。
机构投资者那时候追着买。"微创系"在港股、A 股、科创板分拆出五家上市公司——心通医疗、心脉医疗、微创脑科学、微创机器人、加上母公司微创医疗——一共撑起了超过 4000 亿港币的市值。
四年后的今天，2026 年 5 月，微创医疗股价 HK$7.73。
跌了 89%。
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同一时间，商汤科技也走出了自己的曲线。
2021 年 12 月 30 日，商汤在港交所敲钟——发行价 HK$3.85，上市首日收涨 7.27%。当时它被市场叫做"AI 第一股"，背后股东名单是 BAT + 软银 + 阿布扎比主权基金的豪华组合。上市后的第二个月，股价冲到 HK$8.20——市值短暂触及 2700 亿港币。
然后开始崩。2022 年破发。2023 年跌破 HK$1。2024 年中徘徊在 HK$0.6-1.0 之间。
直到 2024 年底 AI 大模型概念回暖，商汤股价才从 HK$0.58 反弹到今天的 HK$1.85——回了一点血，但距高点仍然 -77%。
更让人唏嘘的是，2024 年 12 月，商汤创始人汤晓鸥因病逝世，享年 55 岁。这位中国 AI 学术界的标志性人物没能看到商汤盈利的那一天。
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如果只看股价跌幅，你会觉得这两家公司同病相怜——都是"过去的高光"和"现在的落魄"。
但仔细看财报数据，你会发现他们正在走向完全相反的两个方向。
先说微创医疗。
它的真实问题不是亏损——而是营收彻底走平了。2022 年营收 84 亿元，2023 年 95 亿，2024 年 92 亿，2025 年 99 亿。四年时间，营收 CAGR 大约 5%——这对一家被叫做"中国医械**"的公司来说，是个灾难性的数字。
为什么走平了？因为集采。
2020 年起，国家医保局开始对高值耗材进行集中带量采购。心血管支架第一刀——价格从均价 13000 元一支砍到 700 元，降幅 95%。骨科关节、神经介入、电生理一个接一个进集采名单。微创最赚钱的几条业务线，全部被这把刀切到了腰部。
公司的应对方式是同时砍成本。研发支出从 27 亿降到 22 亿，销售费用从 30 亿降到 23 亿，管理费用也在收。这套"瘦身"操作让账面好看了——2025 年净利润终于转正，年度盈利 5 亿元。经营现金流也在同年第一次回到正数。
听起来是个转折点对吧？但仔细看就知道这是个陷阱式转盈——它不是因为业务好转，而是因为不敢花钱了。
DCF 角度算下来，给微创最乐观的假设（营收 CAGR 12% + 经营利润率回到 18%），公允价值大约 HK$10-12。给中性假设（CAGR 8% + 经营利润率 12%），公允价值 HK$5.5-6.5。
现价 7.76 处于中性偏乐观的位置——也就是说，市场已经在 price in 一个相当乐观的复苏假设。
这个假设成立吗？
往下看一年的医械集采清单：心血管药物洗脱支架、PCI 手术耗材、电生理、外周血管介入、神经介入。微创的所有核心业务都还在集采的火力范围内。
更糟糕的是创新管线。微创过去 10 年烧了 200 多亿研发，但真正商业化跑出来的爆款少之又少。心脏瓣膜（TAVR）在中国市场被赛诺、启明等夹击；外科手术机器人被达芬奇和精锋等围剿；电生理被强生、雅培、波士顿科学三大外资压制。
它的问题不是钱，是产品——而产品需要的时间，市场不一定给得起。
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再看商汤。
商汤的故事完全不一样——它还在巨额亏损，但亏损正在快速收窄，而且营收在高速增长。
2022 年商汤亏 60 亿元，2023 年亏 64 亿，2024 年亏 43 亿，2025 年亏 18 亿。四年时间，净亏损从 60 亿砍到 18 亿，改善了 70%。
经营现金流的变化更夸张——2022 年烧 31 亿元，2023 年 32 亿，2024 年 39 亿，2025 年只烧 3 亿元——烧钱速度降了 92%。
同时营收在增长。2024 年营收 38 亿，2025 年 50 亿，同比增长 31%。
这是典型的"AI 商业化拐点"信号——亏损收窄 + 营收高增 + 烧钱减速三个指标同时改善。
商汤怎么做到的？答案是业务结构调整。
它从过去的"什么都做"——智慧城市、安防、消费应用、自动驾驶、医疗 AI——收缩到了生成式 AI + 行业大模型 + 算力服务三个核心赛道。砍掉了 30+ 条业务线，裁了 4000+ 人。商汤的"日日新"大模型在 2024-2025 年明显商业化——医疗、金融、教育、政府都有付费客户落地。
账上现金看起来也很安全——总现金 137 亿港币，加上有息债务只有 60 亿。按 2025 年的烧钱速度（3 亿/年），账上现金够用 40 多年。即使按 2022-2024 年的平均烧钱速度（35 亿/年），也够用 4 年。
这意味着商汤有时间慢慢等 AI 商业化——它不会因为现金枯竭而崩盘。
但 DCF 跑不出来——因为它现在不赚钱。换 反向 DCF 反推现价 HK$1.85 隐含的市场假设：
市场认为商汤能在 2030 年做到 200 亿元营收（5 年翻 4 倍，年复合 38%）+ 经营利润率从负 52% 翻到正 15%——这两个数字都是极乐观假设。
如果现实是 5 年只翻 2 倍（CAGR 18%）+ 经营利润率改善到 5%，合理股价大概在 HK$1.0-1.3——也就是现价高估了 40-50%。
如果商汤跑赢假设（成为中国 AI 大厂之一，类似当年的腾讯/阿里），股价能到 HK$3-4。
这是一个典型的高赔率高风险赌局——你赌的是 AI 商业化能跑赢烧钱速度。如果赢了，股价 +50% 到 +100%；如果输了，可能再跌 30-50%。
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把这两个故事放在一起看，你会看出一个有趣的对称结构。
微创的危险在于"死掉"——它已经基本不亏钱了，但也不增长。它面对的是中国医保系统对创新医械的系统性压价，加上海外巨头对高端产品的全面压制。它的估值天花板被现实锁死，而下行风险来自下一波集采的不确定性。
商汤的危险在于"等不到"——它的故事很美好，亏损在收窄，营收在高增，但现价已经把所有美好都 price in 了。它需要持续兑现"AI 商业化"——任何一个季度不达预期，市场就会用 -20% 来回应。
一个是"低估但没催化剂"，一个是"已经反映乐观预期"。
如果一定要二选一买入，哪个胜率更高？
短期（6-12 个月）：商汤更有可能跑赢——AI 主题还在热度上，下一份财报继续兑现"亏损收窄 + 营收高增"概率较大。微创没有近期催化剂。
中期（1-3 年）：微创可能跑赢——医械集采周期总会触底，外科手术机器人和心脏瓣膜的国产替代是真实趋势，常兆华的"医械**梦"虽然延后了，但不一定完全破灭。商汤的反向 DCF 隐含太乐观，业绩兑现压力会越来越大。
长期（3-5 年）：取决于两个变量——医保政策对创新医械的态度（决定微创天花板），中国 AI 大模型行业能不能跑出 1-2 家真正赚钱的龙头（决定商汤生死）。
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但说实话，我自己不会买这两家公司中的任何一家。
不是因为它们不行，而是因为它们都不属于"有定价权"的资产。
微创的定价权被集采没收了——它做出更好的产品，但卖不到更高的价格。
商汤的定价权还没建立——它有最强的 AI 学术团队，但商业化能不能跑通是个未知数。
对个人投资者来说，有定价权的公司才是真正值得长期持有的——茅台对白酒定价，海尔对全球冰箱定价，腾讯对中国社交定价，台积电对全球先进制程定价。
而微创和商汤，都还在"为定价权战斗"的阶段。投资这种公司本质上是赌未来——而未来需要时间和耐心来验证。
如果你账户里有 10% 仓位想搏一搏，可以小仓位买商汤——它的反向 DCF 虽然贵，但 AI 商业化的故事还在兑现中，有上行空间。
如果你想要稳健，这两家都不是好选择——不如直接买恒生医疗 ETF 或者恒生科技 ETF，至少有分散风险。
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回到 2021 年那个夏天。
那年 6 月，微创医疗摸到 71 块。
那年 12 月，商汤敲钟登陆港股。
四年后，两家公司加起来从市值高点蒸发了3500 亿港币。
3500 亿港币是什么概念？大约相当于半个香港政府年度财政预算，或者整个新加坡军费开支的 8 倍。
这些钱去了哪里？一部分被集采转移到了医保账户和患者口袋。一部分被 AI 烧钱周期消耗在了算力服务器和工程师工资里。剩下的，变成了股东账户里那个 -89% 或 -77% 的浮亏数字。
这是 2020 年代中国"新经济"的两个标本——它们都曾被资本市场捧成神，又都被现实磨成了"还活着"。
它们的故事还没完。但下一章，得靠真正的现金流来写，不能再靠故事。
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(数据来源：公司财报、yfinance、奥维医疗集采数据。本文为投资分析，不构成买卖建议。所有公允价值估算基于公开假设，结果会因实际数据变化。)
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