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今天午盘，恒瑞炸出一则重磅利好。与百时美施贵宝BMS签订了一笔交易总金额高达152亿美元的超级协议，刷新了恒瑞乃至中国创新药BD出海的纪录。

根据协议内容，双方将围绕着13款临床前的早期产品展开合作，其中包括恒瑞4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目以及依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。

BMS获得这13款产品的除大中华区之外的全球独家权利，恒瑞获得大中华地区的独家权利。同时，恒瑞负责上述产品的早期临床开发工作。

值得惊喜的是，恒瑞将获得总金额达152亿美元权益金大礼包：

1）首付款6亿美元，协议交割就拿到，预计今年Q3；

2）第一笔周年付款1.75亿美元，协议生效后一周年拿到；

3）第二笔周年付款1.75亿美元，2028年有条件支付；

4）里程碑付款，最高可达142.5亿美元，视开发、注册及商业化里程碑拿到；5）销售提成，分梯度，根据产品的全球净销售额。

这笔152亿美元的大BD简单说就是BMS看中了中国创新药的早研能力和效率，把管线布局的“命门”交给临床效率和内卷都出了名的恒瑞。

恒瑞去年营收316亿，净利润77亿，今天一笔交易光6亿美元首付款即人民币40亿出头就超过了去年净利润的一半有余，而且都是纯纯的现金啊。

行外人看到的是海外药企巨头砸钱买买买，深挖一看，很多人低估了这巨额BD背后的真相：

1）恒瑞的研发能力。早期产品就锁定天价资金，13款产品，恒瑞出9款，BMS出4款，全都是临床前。相比于此前三生制药、康方生物的双抗产品有了临床2期数据之后再BD出海有更大的不确定性，早期愿意砸钱说明外资药企巨头对恒瑞早研能力的极大认可，把未来管线布局交给了恒瑞。从数据上来看，恒瑞累计获批了24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药。单单去年就新增了7 款 1类新药 + 1 款 2 类新药获批，另有6 个已获批创新药新增适应症。

2）恒瑞逆天的研发效率。这体现在恒瑞的在研产品及进展上，恒瑞处于III 期 / 申报 NDA阶段的产品15+个，含多款 ADC、双抗、小分子；处于II 期30多个，如 SHP2、KRAS、TIGIT 等热门靶点；处于I 期：50多个，涵盖 ADC、双/多抗、PROTAC、小核酸、AIDD 等前沿技术。以去年跟GSK交易的HRS-9821小分子PDE3/PDE4抑制剂为例，刚获得临床批件、仅花费3843万研发投入就换来了5亿美元的首付款，连同其他11款产品的交易总包达到了120亿美元。恒瑞的在研管线几乎涵盖了当下所有热门的技术方向，单抗、双抗、多抗、ADC、肿瘤疫苗、核药、小核酸、多肽、PROTAC等等爆款背后恒瑞均有在研项目布局。有专业医药媒体统计，恒瑞国内外同时在开临床的项目有400多个，排全球第13位。

3）恒瑞出海加速。自2018年以来，恒瑞出海每年都有交易，尤其在2023年原赛诺菲高管江宁军加盟之后显著加速。2025年对外许可获得的收入达到了33.92亿元，成为仅次于药品销售的第二大收入来源。

4）外资大药企真急了。BMS的三款核心大单品阿哌沙班、来那度胺、O药在2025年营收贡献高达357亿美元，尴尬的是前两款产品的专利2026年到期，O药将于2028年到期。来那度胺已受仿制药冲击，2025年销量近乎减半。专利悬崖是不得不正视的问题，寻找下一个接力产品成为了BMS迫在眉睫的事情。看BMS近年来140亿美元收购Karuna、48亿美元收购Mirati、15亿美元首付款从BioNTech手中引进下一代双抗体BNT327（最初由国内药企普米斯开发，2024年BioNTech并购普米斯，2025年BioNTech将BNT327以111亿美元高价转给BMS）

然而，跟去年恒瑞&GSK 120亿美元大BD落地之后直奔涨停不同，今天却呈现出拉高回落的趋势，截止收盘，港股A股恒瑞均只涨了4.48%。

最近很多朋友都在问，明明中国创新药真正完成了半导体行业梦寐以求的国产替代和出海，为何股价却不涨反跌？

1）归根结底在于盈利模式被政策锁死，极易变成“有替代无利润”。医保谈判+集采常态化、量增价减、中外定价鸿沟很难支撑中国药企持续的高毛利；

2）BD 首付是非经常性损益，不能像药品销售那样持续增长，市场给的是管线估值，不是业绩估值。在内卷压力下，产品同质化内卷严重、国内创新药企议价能力一般。并且基于研发风险，后续尾款不一定都拿得到；

3）资金面被AI、算力、半导体、机器人板块虹吸。没办法，资金抱团是常态啊。

4）劣币驱逐良币吓退一些投资者。比方说某些新上市18A药企作弊进入港股通、收割港股创新药ETF，再比如基于BD利好的内幕交易成风。

然而，国内创新药单独支付通道落地、出海模式升级、利率下行周期下的资金回流以及真正源头创新产品（first in class）的兑现都在改变创新药的现状。

站在“光”里，让子弹再飞一会儿，也能看到医药的光！

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