伯恩斯坦：这轮全球半导体行情走到哪里了？
本文将结合伯恩斯坦5月11日发布的全球半导体研报，试图分析拆解当前全球半导体行情走到哪里了。本来想结合我之前介绍的DCF模型来double check一下，但是工作量有点大，放到后面跟大家单独分享。
No.1
这波涨幅有多离谱？
年初至今，费城半导体指数（SOX）涨66%，标普500指数（S&P 500）只涨8%，纳斯达克100指数（NASDAQ 100）涨16%。过去12个月，费城半导体涨162%，标普500涨31%，纳斯达克100涨45%。也就是说，年初至今费城半导体跑赢标普500有8倍多、跑赢纳指100有4倍多；过去12个月，费城半导体的162%相当于标普500那31%涨幅的5倍以上。
如果单看费城半导体指数，过去5周左右它走出了近似垂直的走势，并已创出新高。
No.2
这波涨幅盈利和估值各自贡献了多少？
我们可以将SOX股价拆分成一年远期市盈率乘以一年预期EPS，结果会发现，自从3月1日起，SOX上涨45%，一年预期EPS也上涨45%，一年远期市盈率没变；自年初起，SOX上涨45%，一年预期EPS上涨69%，一年远期市盈率反而下降2%。这意味着，本轮几乎所有涨幅都来自盈利预期的上修。
这张图的右边也可以看出，近期盈利预期上修的幅度非常之剧烈。
No.3
未来一年预期EPS上涨69%，是否离谱？
这张图把2015年到2026年年初至今SOX 未来一年EPS年度增速画在一起，不难发现2026年的69%确实是最高的，从绝对值来看，69%不算离谱。夸张的是，它是以很快的速度完成的上修。当然了，AI高速发展，一切皆有可能，在今年剩下的时间里，假如这个数值继续上修，我们也不该感到意外。
如果只看未来一年市盈率估值，我们还会发现2026年-2%的估值贡献，相比2019年（+83%）、2023年（+47%）、2024年（+23%）那些"故事股年份"，今年还算是盈利贡献占比最纯的一年之一。想要做空的朋友，一定要谨慎。
No.4
半导体子板块的涨幅分别由谁贡献？
可以发现，存储主要是靠盈利预期，盈利预期增长386%，未来一年估值反而收缩了21%，这是典型的"周期顶点焦虑"。投资者一边享受着存储短缺带来的盈利井喷，一边死活不肯给高估值倍数，因为大家都知道存储是周期股，市场用估值压缩来提前定价周期反转的风险。相比之下，GPU/ASIC和半导体设备反而是被低估的一组。英伟达、博通这些AI硬通货，年初以来只涨47%，其中估值也才扩张11%。半导体设备类似。CPU和模拟芯片则相反。CPU股价涨126%，估值扩张了47%，盈利增速扩张56%，说明市场已经把很多预期price in了。模拟芯片也是估值扩张快于盈利。这两个板块继续往上走需要更强的基本面催化。
No.5
链条式上涨背景下，哪个子版块可能补涨？
从年初以来5大子板块的走势图不难看出，AI需求传导的次序非常清晰：存储、半导体设备、光通信、模拟芯片、CPU。这个链条隐含着约束交易的逻辑，即：AI算力需求太猛，每一个会成为瓶颈的环节都被市场轮番挖出来定价：先是存储不够用，然后是半导体设备不够，然后是光模块不够，然后是配套芯片不够。反直觉的地方是：GPU/ASIC——也就是AI算力的源头英伟达和博通——反而成了相对的滞涨股。为什么？因为投资者觉得GPU涨过了，想找还没涨的。但实际上，如果GPU/ASIC的故事不能持续，所有下游约束交易都是空中楼阁。过度的分化有可能带来补涨，就个人而言，我之前在180左右推荐的英伟达中长期机会，我自己也仍在坚持持仓。
No.6
全球主要半导体公司的估值怎么样了？
这里主要介绍美股、A股、港股和韩国的海力士，估值方式采取伯恩斯坦自己的估值方式（相对估值法）评判，目标价是他们目前定的目标价，不代表我认可。首先是除存储以外的美股公司，其中：伯恩斯坦当前比较看好英伟达和博通，其对英伟达的目标价是300，博通是525，他们用2027自然年盈利预测算发现，高速增长的英伟达PE只有十几倍——这在本轮AI叙事里仍然是白菜价。其他距离目标价还有一定空间的还有AMD和LRCX，但是空间也都不大了。不过AMD的市场预期仍然较高，毕竟它可以同时讲 CPU 和 GPU 故事，业绩增长有可能超预期。具体的盈利预期和估值，大家可以自行查看表格。此外，英特尔和高通需要更加注意叙事透支的风险，带杠杆或者仓位过高的可以注意下。
其次是A股和港股的半导体公司，从相对估值看，基本都高得离谱，但是伯恩斯坦基于自主替代订单的强劲和市场高涨的情绪，都给了高评级，其中寒武纪扭亏并扩大盈利的预期较强，给了较大的隐含空间。
接着是存储，看相对估值真不高，主要还是因为市场担心行业的周期性，如果存储的需求能持续加速，在这几个板块里面，存储公司的估值应该是最容易消化掉的。
最后还有台积电，作为独一档的晶圆代工厂，即使短期可能有些透支，但是长期来看仍然具备深厚护城河和稀缺性，是好的复利型标的。
（本文完）
修改于 2026-05-13 13:29
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