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伯希和冲击港股IPO，业绩高增长，腾讯启明站台，但企业持续盈利能力、商业模式健康度和核心竞争力成疑问

户外风潮持续数年，“山系穿搭”已从小众走向大众。然而，做户外生意的企业，实际经营远没有表面光鲜。

据新浪财经，伯希和作为其中代表，2023年至2025年营收从9亿元增长至近28亿元，背后还有腾讯、启明创投等机构支持，却在港股IPO路上三次递表仍未通过聆讯。

一年前提交招股书，如今第三次更新材料，仍未能完成上市聆讯。

表面看，伯希和数据亮眼。

三年间营收近三倍增长，毛利率从58.2%提升至63.7%，手持逾7亿元现金，盈利能力 seemingly 强于不少服装企业。

但深入分析便能发现问题。伯希和2023年、2024年、2025年年内利润分别为1.52亿元、2.83亿元、3.56亿元。同期年内利润率从16.7%降至12.7%，下降3.3个百分点。

营收高速增长的同时，利润率持续下滑，主要原因是销售和分销费用大幅增加。

公司为扩大规模、抢占市场，将大量资源投入渠道建设和推广，导致利润空间被明显压缩。

产品结构同样存在集中度过高的问题。

虽然公司布局四大系列，覆盖极限户外到都市场景，但83.7%的营收依赖经典系列，其余专业性能、山系等系列合计占比不足20%。

具体到品类，冲锋衣裤贡献了超过一半的收入，呈现明显的单品依赖特征。这种结构在市场竞争加剧或单一品类需求波动时，抗风险能力较弱。

伯希和的股东背景较为雄厚。IPO前，腾讯持股10.7%，启明创投、创新工场等机构入股，投后估值达28亿元。

公司由刘振夫妇实际控制，两人合计持有63.18%股权。尽管资本支持力度不小，但仍未能帮助其顺利通过港交所聆讯。

伯希和的困境并非个案，而是当前不少户外品牌的共同写照。

前几年户外热兴起时，大量品牌涌入，集中于冲锋衣、山系服饰等品类，通过降价和营销竞争抢占份额，却较少投入产品研发与差异化创新。

行业整体呈现低端内卷态势，短期规模扩张容易，长期核心竞争力打造困难。

三次递表未果，反映出资本市场对企业持续盈利能力、商业模式健康度和核心竞争力的审慎要求。

毛利率较高不等于盈利质量优良，营收快速增长也不代表模式可持续。

有资本背书，更需匹配与之相适应的内生实力。对伯希和而言，IPO之路受阻既是挑战，也是审视自身的机会。

户外市场空间仍在，但真正能走远的品牌，终究要回归产品力与技术积累，而非单纯依赖营销驱动和风口红利。