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讨论氢能投资，不能只问绿氢是否环保，也不能只看当前成本是否高于灰氢。真正影响项目回报率的，是碳排放是否被定价，以及这个价格能否稳定地转化为企业现金流。所谓碳定价，主要包括碳税及排放交易体系。前者是政府直接对每吨二氧化碳排放收费；后者则透过设定排放总量，让企业购买或持有排放配额。当碳价形成，灰氢多年来未被计入的排放成本，便会成为真实的生产成本。

对氢能而言，碳价的核心作用，是收窄绿氢与灰氢之间的成本差。传统灰氢多由天然气蒸汽重整制成，通常每生产一公斤氢，约排放九公斤二氧化碳。这意味著，若碳价为每吨二氧化碳五十美元，灰氢成本约增加零点四五美元／公斤；若碳价升至一百美元，成本增加约零点九美元／公斤；若达二百美元，则相当于增加一点八美元／公斤。这个简单换算，正是碳价改变氢能投资回报率的第一个杠杆。

假设一个一百兆瓦电解水制氢项目，年利用小时四千小时，电耗五十千瓦时／公斤氢，年产氢量约八千吨。若绿氢完全成本为三美元／公斤，而灰氢市场价格约一点五美元／公斤，两者存在一点五美元的成本差。若没有碳价，项目只能依靠补贴、绿色溢价或长期承购合约支撑，内部回报率往往难以达到资本市场要求。

但一旦加入碳价，计算便不同。碳价收益可简化为「灰氢排放强度乘以碳价」。以九公斤二氧化碳／公斤氢计算，一百美元碳价可为绿氢带来约零点九美元／公斤的相对收益，令成本差从一点五美元收窄至零点六美元。若碳价达一百六十七美元左右，理论上便可完全填补一点五美元／公斤的成本差。对一个年产八千吨的项目而言，每公斤收益增加零点五美元，已相当于每年增加四百万美元收入，足以明显改变IRR。

当然，这只是简化模型。实际项目还要考虑电价、电解槽成本、融资利率、运维费用、设备折旧、利用小时及下游售价。但模型的意义在于说明：碳价不是外部环保因素，而是可以直接进入收入端或替代成本端的财务变量。

碳价变动的情境分析

在低碳价情境，即每吨二氧化碳低于五十美元时，绿氢投资逻辑仍较脆弱。每公斤氢只能获得不足零点四五美元的碳价支持，难以填补目前多数地区绿氢与灰氢之间的成本差。这类项目若要达到合理IRR，通常必须同时具备极低成本可再生电力、政府补贴、税收抵免，或下游客户愿意为绿色钢铁、绿色化工、绿氨支付溢价。

在中等碳价情境，即约八十至一百美元时，绿氢的投资吸引力开始改善。这个价格虽未必足以让绿氢全面取代灰氢，但已可显著缩窄成本差距。若项目位于低电价地区，并与炼化、化工或钢铁企业签订长期承购协议，便有机会由示范项目转向准商业化项目。对投资者而言，这是最值得观察的区间，因为它往往决定项目能否取得银行融资及长期资本支持。

在高碳价情境，即一百五十至二百美元以上时，绿氢经济性会出现明显转折。按九公斤排放强度计算，一百五十美元碳价相当于一点三五美元／公斤氢的补偿；二百美元则相当于一点八美元。若绿氢成本能控制在三美元／公斤左右，灰氢加上碳成本后便可能不再具备价格优势。不过，若氢能用于替代天然气作燃料，所需碳价可能更高，因为天然气本身成本较低，且终端设备改造亦需额外投入。

因此，较合理的投资门槛应是：项目在没有极端补贴下已接近现金成本平衡，碳价在一百美元左右能令IRR接近资本成本，碳价升至一百五十至二百美元时能提供明确上行空间。另外，氢能项目寿命往往超过十五至二十年，若碳价剧烈波动，金融机构会提高风险溢价。

内容支持: 华通证券国际(WTF.US)

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