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本文摘自上周末在星球内直播分享的第三部分内容，内容有删减，感兴趣的朋友可加入文末知识星球查看材料全文和直播回放。

自2022年美联储启动加息周期以来，尽管美股一度大幅回调，但美国经济并未如市场普遍预期那样陷入衰退，反而展现出显著韧性。这一基本面支撑推动美股迅速收复失地，并屡创新高。展望未来一年，只要美国经济能够继续避免实质性衰退，美股即便出现类似去年4月或今年3月那样的技术性调整（主要体现为估值压缩），本质上仍属短期波动，反而可能构成配置良机——市场大概率将在震荡中延续上行趋势。

对于美国经济，我们可以从三个层面入手，即：

先行指标（利率，财政，信用、QT）- 同步指标（消费、投资、出口）- 滞后指标（就业、通胀）-最后货币或者财政当局用经济的滞后指标去调节先行指标。

一、美国经济的先行指标

美国经济的长期增长靠技术创新，短期增长靠信贷。一般而言，信贷周期领先美国经济6个月。而影响信贷增长的主要因素就是：

-利率（价的维度）；

-QT/QE（美联储资产负债表规模，量的维度）；

-政府、居民、企业三个主体的短期信贷派生；

1、利率：美联储处境艰难

考虑到美联储现在对降息也没有任何远见，只是逐月依赖数据。所以利率现在反而成了经济的滞后指标，这也造成了今年市场对降息预期的反复摇摆。

不过凯文·沃什的上任或能改变这一现状，因其主张用更具规则性、前瞻性和透明度的框架来替代当前的“被动响应”模式，以恢复联储的信誉和有效性。虽然在最近参议院的问询中并未展开说明，但他将核心PCE称为“粗略估算”（rough swag），并表示他更倾向于关注更能反映潜在通胀的指标，例如中位数或截尾均值（trimmed mean）。这一表态引发关注，因为达拉斯联储公布的2月截尾均值通胀率为2.3%（同比），明显低于同期3.0%的核心PCE通胀率。这可视为其潜台词或更偏向主动降息。

当然，他要面对的是一个意见分裂的FOMC。任何一位主席对货币政策制定的实际影响力，都取决于其能否说服FOMC其余11位成员——而这又取决于其他委员的人选构成。部分与会者未来可能主张加息，而另一些人则呼吁更大幅度的降息。2026年仍可能是货币政策路径颠簸的一年。

2、QT/QE：准备金管理购买已启动

另一个需要关注的是美联储资产负债表变化提供的流动性。量化紧缩（QT）已于2025年12月1日结束，此后美联储持有的国债到期本金全部在拍卖中续投；同时开启准备金管理购买（Reserve Management Purchases, RMPs），每月至少购买400亿美元资产。纽约联储指称：“预计RMPs的节奏将在未来几个月保持高位，以抵消4月非准备金负债的大幅上升。此后，总购买规模将显著下降，与美联储负债的季节性模式一致。”所以截至目前，美联储已经实质上重启扩表。

注：市场的净流动性【D】=【A】-【B】-【C】。

3、财政：今年流动性宽松的主力

数据显示，财政政策在2023年贡献了1.1个百分点的GDP增长，2024年贡献0.5个百分点，不过2025年转为拖累；OBBBA使2026年财政立场再度转正，但中期选举后预算削减将再次令财政冲动转负。目前并不预期国会会通过另一项重大财政法案，除非经济在中期选举前显著恶化。

另外，特朗普的财政不论支出规模，还是支出效果，都不如过去四年拜登财政支出（产业补贴+直接给居民端撒钱）对美国经济增长的影响。不过从强财政高利率，变成弱财政但低税率低利率，去吸引大公司投资而不是政府投资，这在共和党更替民主党的时候是很正常的思路（当然前提是低利率可以实现，否则弱财政只能转为强财政）。

值得注意的风险是国债需求，底层逻辑是谁来买美债的问题，一方面是沃什上台可能会减少美联储购债甚至缩表；另一方面是多极化世界秩序下，其他大国“去美元化”=不再增持/减持美债。如果美国财政赤字继续扩张，更可能导致长端利率的期限溢价上行，从而抵消降息效果（正如过去两年发生的一样）。过去几年美债需求构成发生了显著变化，其中价格不敏感的投资者比例在下降（以主权国家为主），对价格更加敏感的机构（例如外国私人投资者和对冲基金）的更多参与，导致了美债市场更高的波动性。考虑到稳定币发行商是增量美债的新增需求方，这也是美国政府必然会继续支持美元稳定币发展的原因。

4、信贷 ：一切取决于利率下行

AI基础设施建设浪潮驱动2025年美国投资级企业债发行规模激增至1.7万亿美元，逼近2020年峰值，其中科技巨头为布局数据中心与能源系统而进行的借贷已占净发行量的30%。随着未来三年每年超1万亿美元的债务到期墙临近及并购活动升温，2026年发债规模或刷新历史纪录。相对而言，银行信贷增长自2020年以来已停滞不前。

但美国科技行业正面临巨额债务到期高峰：截至2028年，超过3300亿美元的高收益债、杠杆贷款以及与商业发展公司（BDC）相关的软件和技术类债务将陆续到期。这些债务大多是在疫情期间接近零利率的环境下发行的，如今企业将不得不以显著更高的成本进行再融资。许多公司预计最早将在今年下半年开始启动再融资，如果利率不能大幅下行，这些企业将面临大幅上升的债务违约压力。

至于居民部门，大部分都是房贷，增速仍在放缓。背景是，过去两年美国房地产市场的“两高两低”，即高房价、高利率、低销量、低开工。导致住房需求少，供应更少。

一方面，由于抵押贷款利率的上升，很多潜在购房者被挤出了市场，一些有意向挂牌出售的卖家也很难放弃他们在利率上升前锁定的抵押贷款（6成房主的抵押贷款利率低于4%），因此供需两端都被抑制。如果未来抵押贷款利率能下行至4%（对应政策利率能下行至2%），成屋房主将不再惜售，购房者也更有动力贷款，但短期不太可能。

二、美国经济的同步指标

在美国29万亿美元GDP里面，拆开看，差不多20万亿是居民消费，然后私人投资和政府支出（消费+投资）各5万亿左右，然后出口是个拖累但不多。政府支出前文提过，这里重点看下消费和投资。

1、消费：储蓄率下行限制消费增长空间

消费者支出去年贡献了美国GDP的近7成。所以对于美国经济来说，一个最朴素的说法就是：美国消费者只要还在花钱，美国经济就不会太差。

美国消费者花的钱一般就从三个地方来：存款，收入，贷款。贷款前面说了，不论消费贷还是房贷，主要还是跟着利率走。至于收入，劳动力市场放缓已传导至收入增长减速。然而，家庭支出却持续跑赢收入增长——去年第四季度实际可支配个人收入（DPI）基本持平，而消费却以1.9%的年化季调增速扩张。

对应的其实就是居民部门储蓄率显著下降。另外在收入的构成里，过去两年在工资、租金、资产收入都在放缓，可支配收入的韧性主要靠政府转移支付。此外，由于股市收益高度集中于少数富裕人群，而大多数普通美国家庭并未从股市上涨中获得显著的、可计入国民收入统计的“资产性收入”，因此，底层和中等收入群体的实际消费能力相对疲弱，整体消费呈现出明显的“K型”分化格局。

2、投资：AI相关投资是唯一亮点

在美国私人部门投资的5万亿产出中，商业投资（也称非住宅固定投资）占4万亿，住宅投资占1万亿，存货投资一般在百亿规模上下波动，对GDP贡献不大。商业投资里主要有三个：结构投资、知识产权产品投资和设备投资。过去四个季度，可能与AI相关的实际设备投资（包括计算机、信息处理设备及其他电子设备）激增24%；与此同时，其他所有实际设备投资下降4%；在知识产权投资方面，软件投资增长了13%，但其他组成部分基本持平。

在结构投资中，非住宅建筑投资已连续八个季度收缩；住宅投资在过去七个季度中有六个季度下滑，主因抵押贷款利率高企与劳动力市场疲软（2022年以来结构投资高企主因拜登政府的“三大法案”）。唯一正增长的就是数据中心相关的基建投资。预计《一项宏大而美好的法案》（OBBBA）将在未来几个季度支撑整体投资，但投资动能仍将高度集中于科技领域，其他组成部分的增长仍将相对疲软。尽管降息应有所帮助，但截至目前，已实施的降息尚未产生显著影响。

超大规模云服务商的资本开支与AI敏感领域（计算机及外设、软件、数据中心）的投资高度相关，但考虑到市场共识超大规模云服务商的资本开支增速未来几年将逐渐放缓，且：（1）由于关键投入品的交付周期和建设时间，部分计划投资可能会推迟；（2）预期AI资本支出的大量投入品将依赖进口，限制了其对美国增长的上行空间；（3）AI供应品的通胀率应继续超过整体GDP价格指数，导致其对GDP的实际影响小于超大规模云服务商头条数据所暗示的水平；（4）部分计划支出可能用于美国以外的项目。因此，整体对美国经济增长的贡献将逐渐降低。

3、贸易：进口表现坚挺，尽管关税大幅上调

净出口在去年因为关税政策而对GDP的贡献波动剧烈：拖累2025年第一季度实际GDP增长4.7个百分点；第二季度则贡献了+4.8个百分点；第三季度贡献+1.6个百分点；而第四季度则小幅拖累0.2个百分点。随着政府正在制定关税“B计划”，最终的加权平均关税税率（WATR）将接近裁决前水平（裁决前为12.9%，2025年初仅为2.5%），今年经济增长可能继续因此出现波动。但整体仍将维持贸易赤字的趋势。

三、美国经济的滞后指标：通胀和失业率

1、就业：异常脆弱的平衡

在过去两年的大部分时间里，美国劳动力市场一直处于一种脆弱的均衡状态。招聘率自2021年底创下的历史高点以来持续稳步下降，近期数据已回落至2013年的水平——当时失业率曾超过7%。尽管如此，由于裁员率一直保持在历史低位，失业率进一步走高才得以避免（在4.3%左右震荡）。

其中，美联储的货币紧缩很可能是招聘放缓的重要推手。例如，建筑等高利率敏感行业，其招聘降幅远大于教育和医疗等低敏感行业。因此，过去一段时间的劳动力市场扩张非常狭窄。剔除医疗保健和社会援助行业后，截至3月的过去八个月中，非农就业岗位平均每月减少3.8万个。

另一方面，随着非法移民流入的停滞，劳动参与率跌至五年来最低水平，因此美联储预计当前每月实现就业“盈亏平衡”所需的新增岗位数已降至约0–5万个/月，即哪怕当月就业0增长，由于分母的降低（劳动参与人数），失业率也会保持稳定。

因此，劳动力市场仍处于“低招聘、低解雇”的坏均衡状态，且经济增长仅由相对狭窄的行业支撑，看似稳定的失业率不能反映真实的就业环境。不过好的方面是，3月就业显示薪资增长进一步降温：生产和非监管类员工的平均时薪同比仅增长3.5%，一季度年化增速为3.1%。因此，鲍威尔在最新讲话中提到：在当前劳动力市场存在过剩产能的背景下，劳动力市场并非成本推动型通胀的主要来源。

2、通胀：供给冲击或将短暂推高通胀

2024年四个季度的核心PCE通胀率为3.0%，较前一年放缓了30个基点；到2025年底，通胀进一步温和下降10个基点，至2.9%，但截止目前下行停滞，主要原因在于核心商品价格通胀加速（新增关税所致），以及油价冲击。但贡献最大权重的服务价格仍处缓慢下行趋势。随着就业市场持续放缓，服务价格包括住房成本应会继续温和回落。

往后看，值得关注的是油价冲击的持续性，但考虑到目前疲弱的就业市场，二次通胀效应（如工资-物价螺旋）风险较低，因此只要油价冲击是一次性的供给冲击，美联储年内继续降息的概率仍大。

四、总结：不同经济情景下对美股应该如何投资？

整体来看，当前美国经济仍具备一定支撑：

前瞻指标显示，年内货币宽松预期仍在，叠加上半年财政支出（包括减税）对居民消费的提振作用，短期内需求端保持韧性；尽管高油价可能在未来几个月逐步抵消部分减税红利。

同步指标表明，AI相关资本开支持续发力，支撑企业投资增长，消费亦未出现明显疲软（但可持续性存疑）。

滞后指标显示：就业市场已显脆弱，且通胀面临一次性冲击（如关税和能源价格扰动）。

展望后续，若沃什上任后能如期推动降息，将有助于进一步释放消费与投资潜力，为下半年经济提供支撑。反之，若利率维持高位，在高油价与居民收入增速放缓、储蓄率下降的共同压力下，消费动能可能加速减弱，进而打破本就脆弱的就业平衡，推升衰退风险。

不过，鉴于2026年为大选年，特朗普政府有强烈动机通过扩张性财政政策（如追加转移支付或消费补贴）维稳居民支出，因此“硬着陆”情景的概率依然很低。

对投资而言，因为油价冲击导致利率波动，上半年美股在“金发姑娘”、“再通胀”甚至“均衡熊市”情景反复摇摆，单一风格难以走出持续趋势。

短期而言，地缘不确定性仍将推动油价高位，压制利率下行，因此长久期资产会持续承压，但受益于企业盈利增长的板块将更具确定性（尤其AI产业链）；到下半年，如果地缘风险降低且沃什明确美联储降息路径，美股将重回“金发姑娘”情景，并有望带动大盘继续走出新高。否则，相比通胀，就业将会面临更大压力，美联储虽然仍会被迫降息，但对美股而言或将经历一波显著回调，然后才能稳步上涨。

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