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前面我们就在会员群里说过，周一可孚医疗正式开启申购。

先说大家最关心的资金冲突：可孚与天星撞期，资金有限只能二选一的朋友，一定要权衡取舍。

天星，上周五文章已经完整拆解。港股打新 | 天星医疗（01609.HK）:科创板被中金弃保！国产运动医学一哥，能否逆袭成妖？

今天重点聊二婚股——可孚医疗。

10秒速览：

01

业务背景：靠过气品牌逆袭，“哪里缺就哪里买”的玩家

可孚医疗的故事，是一个典型的 “买买买”和“卖卖卖” 的故事。

它的核心商业模式：

通过持续收购（背背佳、吉芮医疗、成都益耳等）快速切入家用医疗器械的各个细分赛道，再利用其强大的全渠道营销网络（尤其是线上电商）将产品卖爆。

它的现金牛与争议源：背背佳

• 收购神来之笔：2021年，可孚医疗仅以1.77亿元收购了已显疲态的“背背佳”品牌。但，通过它的包装居然起死回生，年营收超12亿，毛利率高达62%，成为公司最大的利润来源。

• 营销逻辑迭代：公司将背背佳从“儿童矫姿工具”重新定位为成年人的“体态改善神器”，并通过KOL种草、直播带货（2023年直播渠道占比近70%）、签约顶流代言等现代营销手段，成功激活了这个老品牌，精准命中了当下的体态焦虑经济。

它的增长焦虑与并购依赖

除了背背佳，公司的增长严重依赖外延并购：

1. 业务扩张靠并购：电动轮椅、助听器、IVD（体外诊断）、乃至最新的脑机接口（投资纽聆氪、力之智能）布局，几乎全部通过收购或投资完成。

2. 出海爆发靠并购：2025年海外收入同比暴增405%至2.99亿，主要得益于收购上海华舟（耗材出口）和香港喜曼拿（零售连锁）。但海外业务毛利率仅30.4%，显示其仍以低毛利代工为主，自有品牌出海任重道远。

它的核心隐患：“重营销、轻研发”的商业模式

• 销售费用畸高：2025年销售费用达11.58亿元，销售费用率高达34.2%，远超行业平均水平（鱼跃医疗约18%）。钱主要花在了线上流量和渠道推广上。

• 研发投入不足：2025年研发费用仅0.87亿元，且连续三年下滑。研发费用率约2.6%，与鱼跃医疗（约6%-7%）等注重技术的同行差距巨大。

• 结果：导致产品同质化严重，长期技术壁垒薄弱。在**、小米等科技巨头携技术降维打击家用健康市场时，可孚的护城河显得异常脆弱。

简单来说，可孚医疗是一个极其优秀的渠道整合和营销专家，但并非一个技术驱动型公司。它成功地将“背背佳”等品牌资产在新时代变现，但持续增长需要不断“输血”并购，且面临研发短板和核心品类争议的长期挑战。

02

财务情况：利润丰厚的现金牛，但后劲堪忧

财务数据清晰地展现了这家公司的两面性：漂亮的利润表 vs 疲软的内生增长。

增长稳健，但后劲堪忧

• 营收：2023-2025年分别为28.5亿、29.8亿、33.9亿，增长平稳但不算亮眼（2025年同比+13.5%）。

• 利润：同期净利润分别为2.53亿、3.12亿、3.70亿，净利率约10.9%。背背佳等高毛利产品贡献了核心利润。

• 内生疲软：2025年境内收入仅增长5.6%，远低于整体增速。公司增长越来越依赖并购和尚未形成规模的海外业务。

毛利率优异，但被营销费用侵蚀

• 毛利率：持续提升，2025年达51.7%，非常健康，证明其产品（尤其是背背佳）有很强的定价权和品牌溢价（这里很想感慨一句：还是智商税产品赚得多…………）。

• 净利率：约10.9%。高毛利并未完全转化为高净利，中间的巨大差额正是被高达34.2%的销售费用率吃掉了。

现金流充裕，非常不差钱

• 账上货币资金+金融资产达24.4亿元，几乎没有长期借款，经营现金流持续为正。

• 公司上市以来累计分红超10亿元，2025年分红率高达66%。

可孚医疗目前是利润丰厚的现金牛 ，其财务报表健康，但增长引擎（背背佳）面临争议，第二曲线尚未形成。充裕的现金反而让其港股IPO的融资必要性被打上问号？（也许是持续通过并购增长，也许是……）

03

发行结构分析（打新必看）：盘子小门槛低，基本面可以

• 发行价：≤39.33港元/股

• 入场费：每手100股，约3,972.67港元。

• 保荐人：华泰+法国巴黎证券

• 折价： 按照近期A股情况，折价大概在6-6.5折，虽然不是打骨折，但折让空间相当可观，提供了不错的安全垫。

• 基石：蓝思科技、中康科技、盘京基金、丹麓资本、蓝思及VIVO集团高管等产业资本、专业医疗VC一共12家合计占比35.76%，虽然投资者背景丰富，但确实锁盘占比一般……

• 绿鞋：无！！（看过我们文章的老粉都知道，这是奔着首日入通来的）

• 发行机制：B，10%，无回拨

散户一共27,000手，折价 + 明确的快速入通预期 + 袖珍流通盘，构成了一个短期赔率不错的套利组合。近期A股的回购计划也可能在情绪上形成配合……可以一搏！！

打不打——可以打

基本盘不错，再加上6-6.5的折价提供安全边际，首日入通+近期回购计划是明确利好，盘子小易于炒作，中签后吃一段红利的确定性较高。

至于资金冲突的选择：

可孚的短期套利逻辑更清晰（折价+入通+回购），天星的长期成长叙事更宏大（国产运动医学稀缺龙头）。若求稳见利，可孚占优；若想搏一搏行情炒作，天星空间更大。

建议最终选择可根据申购截止前一天的孖展热度做判断，我们也会在星球进一步更新。

关于不同资金体量的打新策略指引，暗盘/首日买卖策略，VIP交流群等，可以关注星球。