社区

运动医学耗材被集采压价后，很多投资人原本以为行业利润会被打薄，但天星医疗交出的却是一张增长更快、毛利仍然很厚的利润表。

数据显示，2023年至2025年，公司收入从2.39亿元增至4.03亿元，利润从5711.2万元增至1.37亿元；按2024年销售收入计，天星医疗是中国第四大运动医学设备提供商，也是最大的国产运动医学设备提供商，市场份额约为6.5%。

这正是资本市场重新看待运动医学赛道的入口。过去医疗器械的国产替代，讲的是价格空间、渠道替换；现在资金更关心的是，集采把价格打下来之后，国产企业还能不能保住利润率，能不能把医院覆盖、产品证书、规模制造和海外渠道串成一套可持续生意。

天星医疗的招股书，本质上不是在讲一家器械公司上市，而是在回答一个更现实的问题：国产替代从“便宜替代”走向“利润兑现”，到底有没有可能？

集采压价，反而打开了国产替代的缝

运动医学不是一个大赛道，但它足够精密，也足够难啃。

这类产品解决的是肩袖、韧带、半月板等软组织损伤问题，过去长期被外资品牌占据。原因不复杂：医生使用习惯、临床数据、产品稳定性、售后响应，外资巨头都积累得更早。对国产厂商来说，最难的不是做出一个产品，而是进入高等级医院，让医生敢用、愿意用、持续用。

天星医疗的特殊位置在这里。它体量并不大，但在一个被外资压制多年的细分市场里，已经站到国产第一的位置。公司产品进入医院数量从2022年底的1000多家，提升到2025年底的3000余家，其中三级医院超过1000家；这类渠道覆盖，对运动医学器械公司来说，比单纯收入规模更重要，因为它决定了产品能不能形成医生端认知和手术端复用。

真正改变行业牌桌的，是集采。

运动医学耗材纳入集采后，行业进入残酷的价格出清。按照21世纪经济报道披露的数据，2024年5月起全面执行的运动医学耗材集采，中选产品平均降价幅度超过70%，人工韧带、界面螺钉等产品价格大幅下降。天星医疗也受到冲击，植入物平均售价从2023年的711.9元/件降至2024年的446.3元/件，降幅超过37%。

这听起来像利空，但对国产龙头来说，集采也把外资长期享受的品牌溢价打穿了。以前外资品牌贵，医院和医生为了稳定性愿意付费；集采之后，价格重新拉平，国产企业只要产品够稳定、渠道响应够快，就有机会把份额抢回来。

天星医疗的关键，是用价格换来了销量爆发。2024年，公司植入物销量同比增长113.8%，植入物收入仍实现34.0%的增长；到2025年前三季度，植入物毛利率又从2024年的72.4%回升至76.6%。这说明它没有被集采简单压垮，反而通过规模制造和成本控制，把降价压力消化掉了一部分。

这就是它比一般医疗器械IPO更值得讨论的地方。集采之后还能维持高毛利，才是真正的含金量。

利润表好看，靠的不是单一爆品

天星医疗的财报，不能只看收入增长。

2022年至2024年，公司营收从1.47亿元增至3.27亿元，2025年前9个月营收2.73亿元，同比增长23.87%；同期净利润从4034.2万元增至9538.9万元，2025年前9个月净利润8987.2万元，同比增长47.62%。收入在涨，利润涨得更快，说明公司已经进入规模效应释放阶段。

更值得拆的是收入结构。

植入物仍是天星医疗的基本盘。2022年至2024年，植入物收入占比分别为79.8%、78.2%、76.4%，撑起了公司的主要现金流。这个结构有优势，也有风险。优势是主力产品明确，渠道推广路径清楚；风险是集采一旦继续压价，植入物毛利率会承受压力。

所以，市场要看的不是植入物占比有多高，而是公司能不能在植入物之外长出第二条曲线。

从招股书相关信息看，天星医疗产品矩阵已经扩展到植入物、有源设备、相关耗材、手术工具和再生修复产品等62款产品；截至最后实际可行日期，公司拥有27项第三类医疗器械证书、24项第二类医疗器械证书，并在欧洲、东南亚、中东及拉丁美洲获得超过200项医疗器械监管批准及注册证书。

这套产品矩阵的意义，是让公司不再只做“卖耗材”的生意。运动医学手术需要植入物，也需要设备、工具、耗材和康复方案。公司如果能把单品销售升级为手术解决方案，客户黏性会更强，价格战压力也会相对缓和。

这也是为什么手术设备及相关耗材值得关注。2024年，这部分业务收入7698.6万元，毛利率提升至60.5%，虽然规模还不如植入物，但它不完全受集采覆盖，未来有机会成为利润缓冲层。

再往前看，智能康复可能是更大的变量。灼识咨询预计，中国运动医学设备市场2024年至2030年复合增长率约16.5%；智能康复解决方案市场预计实现47.5%的复合增长，到2030年规模约229亿元。

这意味着，运动医学的边界正在从“术中植入物”扩到“术前评估、术中治疗、术后康复”。谁能把器械、耗材、数据和康复方案串起来，谁就有机会摆脱单纯耗材公司的估值框架。

上市后的估值分歧，在海外和风险

天星医疗上市后的争议，不会集中在它是不是国产第一，而会集中在两个问题：国内增长还能跑多久，海外能不能打开更大的估值空间。

国内市场的逻辑相对清楚。中国运动医学设备市场仍由外资主导，前五大参与者中有四家为国际企业，前五合计占比约59.3%。天星医疗市占率6.5%，已经在头部，但离外资巨头还有距离。这个位置很微妙：它已经不算小玩家，但还远没到天花板。

行业未来的增量来自三块：运动损伤年轻化，老龄化带来的关节及软组织修复需求，以及基层医院运动医学能力提升。国内运动医学市场过去更偏三甲医院和专业运动损伤场景，未来会逐渐进入更大众的骨科、康复和运动健康需求里。这个过程会拉长赛道周期，也会让国产品牌有更多渠道下沉机会。

但仅靠国内替代，估值天花板会受限。因为国内医疗器械避不开集采、医保控费和院内预算约束。天星医疗要从“国产替代标的”升级成“全球化成长股”，海外收入必须继续放大。

目前这条线已经有苗头。2024年，公司海外销售收入同比增长2倍，占总营收比例为6.4%；2025年前9个月，海外收入3830万元，占比进一步提升至14.0%。截至2025年9月30日，公司海外经销商增至63家，产品远销多个国家和地区。

海外市场的好处是，不完全受国内集采影响，价格体系更有弹性；难点是临床信任、当地注册、渠道效率和品牌建设都需要时间。医疗器械出海不是把产品卖给经销商就结束，真正难的是让海外医生接受一个中国品牌，并在复杂手术场景里持续使用。

风险也必须写清楚。天星医疗此前科创板之路并不顺利，2025年6月因保荐人中金公司申请撤销保荐而终止审核；21世纪经济报道还提到，公司在港股IPO阶段面临3起专利侵权诉讼，涉核心产品“半月板修复系统”和“全缝线锚钉”。虽然公司认为风险可控，并已进行技术调整，但对医疗器械企业来说，知识产权诉讼会影响市场情绪和估值折扣。

所以，天星医疗不是没有瑕疵的高成长资产。它的优势很清晰：赛道增长、国产第一、毛利较高、医院覆盖深、海外刚起量。压力也同样清晰：集采继续压价、外资巨头反击、专利风险、海外渠道兑现周期。

真正的考题，是高毛利能不能跨周期

天星医疗IPO，给医疗器械市场抛出了一个很现实的判断题：集采之后，国产替代还能不能是高质量增长？

从目前的数据看，天星医疗至少证明了一件事：降价不一定等于利润塌陷。只要销量放得足够快、供应链成本降得足够狠、产品矩阵补得足够厚，国产龙头有机会把集采从压力变成份额再分配的窗口。

但上市只是开始。资本市场后面不会只听“国产运动医学一哥”的故事，它会盯三条线：植入物毛利率能否维持，设备耗材和智能康复能否接力，海外收入占比能否从十几个点继续往上走。

如果这三条线同时跑顺，天星医疗就不只是一个集采受益的国产替代公司，而是有机会成为运动医学解决方案平台。反过来，如果增长主要依赖国内集采后的短期放量，海外迟迟打不开，毛利率又被后续压价侵蚀，估值很容易回到普通器械公司的框架里。

天星医疗站在一个被压价的赛道里，却交出了一张高毛利、高增长的报表。市场要付溢价，可以；但这份溢价必须建立在一个更硬的前提上——高毛利不是阶段性窗口，而是公司穿越集采周期的真实能力。