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投资要点:

亏损同比收窄。2025 年公司实现营收7.23 亿港元，同比增长0.3%，公司年度亏损为10.84 亿港元，收窄8.8%。其中交易促成服务占收入的比例为72.3%，链上服务收入占比11.5%，资产管理服务占比16.2%。

交易促成服务——客户结构转型导致交易量下降。交易促成服务收入2025 年增长1%，同时交易量由2024 年的6384 亿港元下降至5908 亿港元，主要原因在于公司开始聚焦机构客户。机构客户交易量从2024 年的2737 亿港元提升至2025 年的4310 亿港元，Omnibus客户从2024 年的117 亿港元提升至864 亿元，而零售客户从2024年的3530 亿港元下降至2025 年的734 亿港元。

链上服务——短期行情原因承压，长期受益于代币化。链上服务收入2025 年为83.2 百万港元，同比下降33.3%，主要是市场低迷的原因。同时2025 年，公司在链上部署了11 种代币化产品，实现的现实世界资产总值达20 亿港元。我们认为代币化的发展趋势会提升链上服务收入。

资产管理服务——优秀投资能力实现高速增长。资产管理服务方面，2025 年公司实现收入1.17 亿港元，2025 年同期为0.78 亿港元。公司转向香港及新加坡监管框架内的多资产、一、二级融合的机构级投资模式。基金II 实现了部分退出，累计回报约2 倍。基金III 投资了一系列优秀的数字资产相关项目。同时完成基金IV 首次交割，认缴出资额19 亿港元。截至2025 年12 月31 日，公司在管产品规模达72 亿港元。

盈利预测和投资评级：我们预测2026-2028 年营收为10.64 亿港元、16.03 亿港元、21.52 亿港元，同比增速为47%、51%、34%；归母净利润为-9.00 亿港元、-6.02 亿港元、-2.94 亿港元，P/S 为11.93、7.92、5.90 倍，P/B 为6.60、9.60、12.33 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 $HASHKEY HLDGS(03887)$