港股IPO丨商米科技：蚂蚁、美团、小米持股，安卓端商业物联网终端龙头开启招股
[强] 发行情况
[强] 财务情况
2023-2025年，公司营收分别为30.7亿元、34.6亿元、38.1亿元，2024及2025年同比分别增长12.5%、10.3%。欧洲市场为公司核心增长引擎，收入占比从2023年的14.9%大幅提升至2025年的25.9%，有效对冲了国内市场的需求疲软，国内收入占比同期从32.3%收缩至25.1%；但增长动能呈现逐年边际放缓的特征，主要系北美市场出现规模与占比双降的情况，收入占比从2024年的10.6%降至2025年的3.6%。
从收入构成来看，公司营收高度依赖智能设备销售，硬件收入占比高达99%，PaaS平台及定制服务等软件相关收入贡献微薄，，尽管该业务毛利率从2023年的38.6%大幅攀升至2025年的66.0%，但业务规模过小，无法对整体盈利形成实质性拉动，收入结构的单一性成为营收增长的潜在制约。
盈利端来看，公司毛利率呈现持续上行的确定性趋势，从2023年的26.7%逐年提升至2024年的28.9%、2025年的31.3%，核心驱动来自两大维度：一是产品结构优化，高毛利的智能移动设备收入占比持续提升，且该品类毛利率从33.9%升至37.8%，带动硬件业务整体毛利率从26.5%升至30.9%；二是规模效应持续释放，三年间销售成本复合增速约8%，显著低于营收11.5%的复合增速，成本端的管控成效直接推动盈利中枢上移。
伴随毛利率的持续修复，公司净利率同步上行，从2023年的3.3%提升至2025年的5.8%，若剔除股份支付、上市开支等非经营性、非经常性因素，经调整后的净利率分别为3.4%、6.4%、7.1%，核心盈利改善的趋势更明显。
营运能力层面，公司营运资金周转呈现应收、应付两极分化的特征。应收账款周转天数从2023年62天持续升至2025年105天，核心是海外扩张中放宽赊销政策换取市场份额所致，同期信贷减值损失计提规模翻倍，坏账风险与现金流占用持续加剧。与之对冲的是，公司对上游议价能力显著提升，应付账款周转天数从44天大幅拉长至126天，有效缓解了应收端的资金占用压力，应收应付周转天数倒挂，公司实际营运资金压力并未随应收账期拉长显著恶化。
现金流层面，公司经营活动现金流质量随盈利改善持续向好，净额从2023年0.8亿元升至2025年2.1亿元，与净利润的匹配度持续提升。截至2025年12月31日，公司账上现金及现金等价物约14.7亿元，安全边际充足。但其杠杆率从2023年38.6%升至2025年66.7%，抬升的核心驱动是应付账款等经营性无息负债规模扩张，而非有息债务大幅增加，融资活动持续净流入也为业务扩张提供了资金支撑，但杠杆高企仍推升了整体偿债压力，若后续海外需求走弱引发应收坏账风险暴露，或上游供应商收紧信用政策，公司流动性压力将快速显现。
[强] 综合评估
-
市值
100.09亿港元。
-
估值
基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取百富环球、移卡作为商米科技的可比公司。
百富环球：全球领先的电子支付终端解决方案提供商，主营台式 POS、移动 POS、安卓智能终端及支付系统服务，产品销往全球 120 多个国家和地区，是国际市场份额领先的支付硬件厂商。公司以支付终端为基础，逐步拓展 SaaS 与增值服务，推进 “硬件 + 服务” 转型。
移卡：基于支付的一站式商户科技服务平台，以支付服务为入口，为线下小微及连锁商户提供支付受理、智能终端、SaaS 管理、营销及数字化运营服务，覆盖餐饮、零售、休闲娱乐等高频场景。公司通过 “支付 + 终端 + SaaS” 构建商户生态，是线下商户数字化的典型服务商。
注：1港元=0.8703元人民币
从营收规模与增长表现来看，2023-2025年商米科技营收从30.7亿元增长至38.1亿元，规模低于老牌龙头百富环球，2025年超越移卡位列三家公司第二。增长韧性上，商米实现连续两年双位数正增长，2024、2025年增速分别达12.6%、10.3%，与百富连续两年营收负增长、移卡2024年营收大幅下滑21.9%的表现形成鲜明反差。核心差异源于赛道布局与行业周期的共振，全球传统智能支付终端已进入存量下行周期，百富、移卡收入高度绑定该赛道，受海外商户开支收缩、收单需求疲软拖累增长；而商米产品覆盖全场景商用IoT设备，赛道天花板更高，叠加欧洲市场的持续扩张，支撑其在行业下行期实现逆势增长。
盈利水平层面，三家公司呈现清晰的梯队分化，百富盈利能力一骑绝尘，2023-2025年毛利率始终维持在43%以上，净利率稳定在12%左右，显著高于另外两家。商米毛利率从2023年26.7%持续提升至2025年31.3%，净利率同步从3.3%升至5.8%，盈利改善趋势明确，且盈利中枢始终高于移卡。差异核心来自产品、客户结构与发展阶段的不同：百富聚焦高壁垒金融级支付终端，核心客户为银行与大型收单机构，议价权强，成熟的轻资产模式实现极致成本管控，盈利稳定性极强；商米非支付类商用硬件占比更高，市场化竞争更激烈，定价能力弱于金融级产品，同时成长期的研发与渠道高投入拉低了净利率，但规模效应与产品结构优化仍推动盈利持续上行；移卡因低毛利业务占比高，盈利水平始终处于行业低位。
估值水平上，商米估值显著高于两家可比公司。估值分化或源于市场对成长预期与赛道价值的定价差异：百富与移卡身处存量赛道，增长乏力甚至持续下滑，市场给予成熟衰退期的低估值；商米在行业下行期展现出极强的增长韧性，商用IoT赛道较传统支付终端成长天花板更高，叠加PaaS服务的第二增长曲线预期，市场给予了成长期企业的成长溢价。但商米当前高估值高度绑定持续高增长、盈利改善的预期，若后续业绩不及预期，估值将面临回调风险。
-
上市团队
公司的上市保荐人为德意志银行、中信证券、农银国际。
德意志银行历史上作为保荐人参与了23个项目，其中暗盘有8家公司上涨，6家公司下跌，9家公司平盘，破发率26.09%，首日破发率39.13%。2025年以来共参与4个项目，三涨一跌，涨跌幅都不大，表现一般。
中信证券历史上作为保荐人参与了56个项目，其中暗盘有47家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，破发率14.29%，首日破发率16.07%。2026年以来共参与9个项目，仅泽景股份首日破发，胜率和市场信任度较高。
农银国际历史上作为保荐人参与了46个项目，其中暗盘有23家公司上涨，21家公司下跌，2家公司平盘，破发率45.65%，首日破发率30.43%。2025年以来共参与46个项目，除曹操出行外，暗盘或首日涨幅都比较高，但红星冷链和八马茶叶股价回撤较大，仅卓越睿新累计涨幅为正。
-
超额配售权
此次发行无绿鞋。
-
发售量调整权
此次发行无发售量调整权。
-
回拨机制
此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。
-
基石投资者
本次IPO共2名基石投资者，分别是东方资产和嘉善新武塘（浙江国资控股），总认购金额2.9亿港元，相当于此次全球发售股份的27.03%及紧随全球发售完成后已发行总股份的2.86%。
-
IPO前融资
自成立以来，公司历经了多轮融资，融资额合计21.7亿元人民币，投资者包括蚂蚁集团（云鑫创投）、美团（汉涛咨询）、小米（金星创投）、深创投等知名机构。2024年3月的股权换让价格为15.49元人民币，较此次发行价24.86港元折价29.25%。
-
上市开支
此次发行的开支总额估计约为1.5亿元人民币，按发售价24.86港元计算，占募资总额的14.25%，其中包销佣金3,455万港元，占募资总额的3.26%。
[强] 是否打新分析
商米科技是全球商用IoT赛道的差异化核心玩家，跳出传统支付终端存量红海，以全场景商用智能硬件为核心，构建了全球化渠道与合规认证壁垒。在行业需求疲软、可比公司营收普遍下滑的背景下，公司2023-2025年营收复合增速超11%，欧洲市场成为核心增长引擎，展现出极强的逆周期成长韧性。同时盈利端改善逻辑持续兑现，毛利率、净利率稳步上行，经营现金流持续向好，高毛利PaaS业务也为公司打开了第二增长曲线的想象空间。不过，公司基本面仍存在明确风险：应收账款周转天数持续拉长，坏账风险与现金流占用加剧，杠杆率大幅上行推高偿债压力；收入高度依赖硬件销售，PaaS业务尚未形成实质业绩贡献，海外市场波动、北美业务萎缩也带来增长不确定性。公司发行估值显著高于同业，对成长预期依赖度高，存在估值回调压力。长期来看，公司仍受益于全球线下商业数字化趋势，若能有效管控经营风险、推动服务业务规模化落地，有望打开长期成长空间。
从发行结构来看，本次发行由德意志银行、中信证券、农银国际担任保荐人，其中中信证券过往项目表现较好；基石端引入2家国资，占比27.03%，体现了国资资本对公司长期价值的认可，但基石阵容覆盖范围较窄，缺少主权基金、全球长线资管与产业资本的参与，机构背书的广度相对有限；本次发行无绿鞋，除去基石部分约7.7亿流通盘，货量较大，面临较大的估值波动风险；每手100股，入场费2,511.07港元，门槛较低，公配共42,627手，货量适中；H股流通市值75.58亿港元，想要达到港股通入通门槛105.54亿港元，需上涨39.6%。
从市场情绪来看，商米科技与同期招股的曦智科技、迈威生物相互冲突，资金存在分流压力，截至4月22日17：20，曦智科技超购2,433.74倍，迈威生物超购103.81倍，商米科技超购191.65倍，预计后续几天商米的认购倍数将有所上升，感兴趣的投资者可持续跟踪项目认购进展与上市动态。
-END-
作者丨Jackie
设计丨Tian
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
