社区

过去一周市场表现

资料来源：彭博和嘉实

全球资金流向

根据EPFR数据，4月1日 – 4月8日的一周内，全球股市资金转为净流出，债市连续第50周净流入（上周净流入33.3亿美元）。具体来看，A股连续第2周净流出（上周净流出28.0亿美元）；港股连续第2周净流入（上周净流入0.26亿美元）；新兴市场转为净流入（上周净流出24.0亿美元）；美股连续第2周净流入（上周净流入131.5亿美元）；发达欧洲股市转为净流入（上周净流出6.3亿美元）；日本股市连续第2周净流出（上周净流入1.3亿美元）。

资料来源：EPFR和嘉实

股票市场

过去一周回顾及展望

美国：

本周全球主要股指呈现“地缘风险极端释放后的暴力反弹、半导体板块创历史新高、避险资金快速回流”的深V型走势。核心矛盾聚焦于美伊局势从“48小时轰炸通牒”的战争边缘戏剧性转向“达成两周临时停火”，叠加美国3月CPI数据及消费者信心创历史新低的多空博弈。标普500本周累计上涨3.56%；纳斯达克综合指数本周累计上涨4.68%；道琼斯工业指数本周累计上涨3.04%。周初受特朗普对伊“发电厂日”威胁及美军飞行员搜救行动扰动，美油创四年新高，避险情绪一度触发美股“闪跌”；随后受美伊达成两周临时停火、伊朗同意开通霍尔木兹海峡消息提振，市场上演2020年以来最大规模的空头回补反弹。半导体板块表现强劲，费城半导体指数涨超6.3%，创历史新高，但私募信贷领域爆发赎回潮，Blue Owl股价创历史新低，反映出流动性风险仍在高位震荡。

日本：

本交易周日本股市呈现“深度计价能源危机—存储芯片逻辑驱动—震荡大幅回升”的特征。日经225指数全周报复性上涨，收于56924.11点，单周大涨3800.62点。本周核心矛盾聚焦于日本对中东能源的高度依赖（90%原油依赖霍尔木兹）与地缘局势的剧烈摆动。周初由于特朗普威胁摧毁伊朗文明及海峡封锁风险，日经指数一度深跌，日本10年期国债收益率升至27年新高，机构抛售压力剧增；随后随停火协议达成及能源断供预期缓和，但日本LNG油轮相继通过海峡，能源危机警报暂缓，市场情绪显著修复。板块表现呈现“半导体领涨、传统制造回稳”特征，铠侠（Kioxia）成交额创纪录，反映AI驱动下的存储行业高景气度。

欧元区：

本交易周欧洲股市呈现“受地缘极限施压后暴力反弹、贸易摩擦预期升温”的核心特征。周初，在中东战火升级及霍尔木兹海峡封锁的阴影下，欧洲面临严峻的输入性滞胀风险，指数低开承压。然而，随着美伊意外达成两周临时停火协议，悬在欧洲上空的能源断供警报暂时解除，斯托克600指数收于614.84，单周上涨24.25点，德、法、英等核心国家指数在周尾集体强力修复：英国伦敦富时100指数收于10600.53点，单周上涨251.74点；法国CAC40指数收于8259.6点，全周上涨350.86点；德国DAX指数表现出极强弹性，收于23803.95点，单周大涨882.36点；意大利MIB指数收于47609.36点，上涨2197.57点，受全球风偏转暖带动明显。

新兴市场：

韩国

核心矛盾聚焦“AI存储芯片商业模式重塑与业绩大爆发”主导。韩国大盘本周表现一骑绝尘，核心驱动力完全来自基本面的硬核爆发：三星电子一季度运营利润同比暴增755%，单季利润超过去年全年。此外，微软与谷歌正与SK海力士洽谈为期三年的DRAM供应协议，并破天荒引入10%至30%的预付定金机制。这种将内存芯片作为“战略储备资源”的抢购潮，直接推动KOSPI指数强势走高，全周大涨327.68点，收于5778.01点，年初至今累计涨幅已高达34.07%，半导体板块吸纳了绝大多数回流的外资流动性。

印度

核心矛盾围绕“黑天鹅退散后的估值修复”。作为对原油价格极度敏感的净进口国，印度市场周初曾因IEA“黑色四月”的警告而面临外资抽离压力。但随着美伊停火协议落地、WTI原油现货溢价的高位回落，输入性通胀的达摩克利斯之剑暂时解除。宏观流动性预期的改善，直接带动Nifty 50指数全周大涨1082.35点，收于26328.55点（年初至今跌幅收窄至-8.65%），金融与内需板块迎来普涨。

越南

核心矛盾聚焦“外需复苏预期与供应链重组红利”。地缘政治带来的海运物流扰动在本周后期得到缓解。虽然面临全球能源价格高位震荡的压力，但科技终端（如苹果折叠屏供应链持续推进、AI终端出货预期提升）的景气度回暖，为其低端制造向中高端代工的转型提供了订单支撑。胡志明指数在避险情绪退潮后稳步回升，全周上涨75.01点，收于1767.84点（年初至今-1.93%）。

债券市场

过去一周回顾

上周一年内SOFR曲线涨跌不一；美债收益率2年期下行7.6bps，10年期下行3.7bps；中国利率方面，3年期国债收益率上行1.8bps，10年期国债收益率下行1.8bps。中美10年期利差倒挂幅度为250bps。

资料来源：彭博和嘉实

利率债：本周美元收益率主要受全球地缘政治头条新闻和美国本地数据影响。周初，美国总统特朗普在新闻发布会上强调，重新开放霍尔木兹海峡必须是停火协议的一部分，推动油价大幅上升至114美元以上，但股市收盘仍走高。随后，双方均对巴基斯坦提出的提议作出积极响应，达成停火协议，市场风险偏好回升，伊朗重新开放海峡。尽管此期间中东多国仍持续发动袭击，但市场反应相对平静。油价因此下跌16%至91美元附近，E-mini指数上涨2.8%，收益率曲线呈现牛市陡峭化（bull-steepening），短端收益率下跌12bp。周中，美伊停火协议被证明较为脆弱，在以色列袭击真主党后，伊朗再次关闭霍尔木兹海峡。以色列总理内塔尼亚胡澄清称停火协议不包括黎巴嫩，致使美债久期（duration）被抛售至协定前水平，油价也回升至100美元。然而，本周后期特朗普要求内塔尼亚胡减少袭击力度，并得到积极响应，久期随之反弹上涨。本周六上午在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行的首轮谈判值得重点关注。数据方面：3月ISM服务业指数录得54.0，低于预期的54.9和前值56.1，显示滞胀迹象。其中支付价格指数升至70.7（前值63.0），为2022年以来最高；就业指数降至45.2（前值51.8），为2023年以来最低。美联储3月FOMC会议纪要呈现鸽鹰交织，一方面重申“higher for longer”立场，并提及服务业超级核心通胀黏性；另一方面也表达了对劳动力市场疲软的担忧。目前联邦基金利率期货市场定价显示美联储到年底将累计降息7bp。

信用债：本周中资美元债利差整体收窄2-5bp。长假结束伴随美伊同意临时停火大幅提振风险情绪，信用债利差在长假结束的首个交易日显著收窄2-5bp。临近周末，信用债交投在美国3月CPI通胀数据公布前较为清淡，利差小幅回吐1-2bp 涨幅，但卖盘非常克制。具体板块来看，互联网板块10年期阿里巴巴美元债利差收窄4bp，10年期美团美元债利差收窄3bp；金融板块看到短端的AMC及券商券受到买盘支持利差收窄2-5bp；租赁板块7年期中银租赁美元债利差收窄4bp。港资名字亦有收窄，其中10年期港灯美元债利差收窄3bp，10年期LINK REIT 美元债利差收窄2bp。

展望：：美联储于4月9日凌晨2时（香港时间）发布了3月FOMC会议纪要，就上月的政策决定和未来的政策路径给出了更多的信息。和1月FOMC会议纪要相比，主要的变化包括：1）地缘政治风险从“边缘变量”到“核心变量”；2）风险判断出现了根本性转变，就业下行风险重新升高，同时通胀上行风险加剧；3）政策前瞻指引转向偏鹰，“部分”（some）与会者明确主张在会后声明中采用“双向”利率描述；4）人工智能（AI）作为结构性因素被明确纳入劳动力市场风险评估框架。

目前，美国经济呈现“增长稳健但动能边际趋弱”的特征。核心PCE通胀连续多月在3%附近徘徊，远高于2%目标，且在能源价格冲击下面临进一步上行压力。劳动力市场处于“低招聘、低解雇”（low-hire, low-fire）的均衡状态，但这种均衡是脆弱的，任何对劳动力需求的额外打击都可能触发失业率的非线性上升；而且，美国就业增长集中在医疗等少数周期敏感度较低的行业，这可能意味着整体劳动力市场的潜在脆弱性被低估。GDP增长方面，美联储员工预测已从1月的“超过潜在增速”下调至3月的“大致等于潜在增速”。在可见的未来，美联储的政策路径总体上依赖于中东冲突的演变。基准情景下，美联储上半年暂停降息，年内至少降息一次，但如果美国失业率大幅上升同时油价回落，美联储将会在下半年降息两次。同时，为了锚定通胀预期，美联储保留了加息的可能性。对于全球市场参与者而言，在当前环境下需要重点关注能源价格走势、美国通胀数据（尤其是核心PCE）、就业市场指标（尤其是JOLTS报告中的招聘率和NFP报告中的失业率）以及美联储领导层更替的进展。周五发布的数据显示，美国3月CPI同比通胀弱于市场预期以及密歇根大学4月消费者情绪指数下滑，或预示着在中东局势缓和后，美联储降息预期将增加。目前，联邦基金利率期货预计美联储今年将累计降息7bp。

而在市场方面，可能的走势是：1）利率市场——在当前情景下，美债收益率曲线将继续受到多种因素的交互作用。短端受到美联储政策利率预期推迟和通胀补偿上升的支撑而维持高位，但中东局势缓和时可能突然大幅下行；长端则受到增长前景走弱和避险需求的压制，同时可能受到期限溢价在地缘政治不确定性下扩大的支持。2）股票市场——美股面临多重压力，包括能源价格上涨对企业利润的侵蚀、降息预期的推迟、AI颠覆担忧对软件板块的冲击、以及地缘政治不确定性对风险偏好的压制等等。能源板块和防御性板块可能相对受益，而对进口能源依赖度高的行业和消费各层将承压。另外，私人信贷基金赎回压力上升是值得关注的潜在风险传导管道。3）外汇市场——美元在中东冲突后期受益于避险属性、美债收益率上行和美国作为净能源出口国的地位（terms of trade）。但若冲突进一步升级导致全球经济增长前景恶化，美元的走势将取决于避险需求、经济基本面以及财政状况之间的博弈，不排除美国股债汇三杀的情景再现。4）商品市场——原油和天然气价格的波动性将继续高于正常水平；化肥、氦气等关联商品的供给中断风险也值得关注；贵金属（如黄金）在市场开始担心美国财政状况/美元信用时或者美国经济/就业放缓促使美联储降息预期增加时将表现较好。

注意到《纽约时报》4月8日引述三位伊朗官员称，伊朗决定接受巴基斯坦斡旋提出的为期两周的停火提议，是在巴基斯坦的外交努力以及中国最后时刻的推动下做出的。他们表示，中国要求伊朗展现灵活性以缓和紧张局势。考虑到中国的影响力和介入时机，定于巴基斯坦首都伊斯兰堡当地时间4月11日上午开始的美伊谈判或标志着美以伊军事冲突事件开始进入末尾阶段（the beginning of the end），因为如果事件未来再度升级，将较难请到更具公信力和影响力的调停方能够让美国可以抽身退出中东漩涡和让伊朗避免更大的损失。如果从这个角度出发的推论成立，中东的紧张局势在可见的未来将会是逐步震荡缓和，总体有利于风险资产，但同时需关注不时可能出现的一些新闻头条对于市场情绪的影响，特别是以色列的动向。

外汇市场

离岸人民币：本周美联储3月FOMC会议纪要显示美以伊军事冲突带来的双重风险：一方面美联储官员担心冲突进一步加剧通胀，另一方面也有部分美联储官员担心旷日持久的战争会损害劳动力市场。经济数据方面，美国2月核心PCE通胀较上月微降，同时PCE通胀与前月持平。同时美国2月个人消费环比增长0.5%，低于市场预期增幅0.6%，市场仍然在通胀和衰退当中博弈。上周末美伊战争的缓和引发市场剧烈震荡，美元几乎抹去年内涨幅，但考虑双方核心要求难以达成一致，局面后续仍有多种演化的可能。在本周初即期快速下行之后，USD/CNH即期在6.83的位置企稳，并见到双边兴趣交投，同时股票南向通跨境资金流也呈现进出交织的走势。市场预计人民币在中东军事冲突中会继续偏强，接下来看是否能够突破6.8支撑位。

美元：风险情绪本周继续主导市场。由于复活节假期，市场流动性偏低，走势较为震荡。在美国总统特朗普发出最后通牒之后，美伊双方宣布为期两周的停火协议，这一消息提振了市场乐观情绪。受该头条新闻驱动，美元大幅抛售，DXY指数下跌近1.7%，创下约四周以来的最低水平。油价也大幅下跌，布伦特原油一度下跌16%至92美元/桶，随后在本周剩余时间里在100美元下方附近盘整，而股市则走高。随后伊朗表示美国违反停火协议，且黎巴嫩境内袭击仍在继续，促使霍尔木兹海峡再次关闭，市场出现了一些回撤。本周末美国副总统万斯将前往巴基斯坦首都和伊朗谈判，特朗普表示他对与伊朗达成协议“非常乐观”。目前，双方似乎已暂停了该地区的打击行动，包括以色列针对黎巴嫩亲德黑兰的真主党（Hezbollah）的持续行动。总体而言，美元仍表现疲弱，本周下跌约1.6%，目前暂时守在主要移动平均线（MA）上方。

宏观经济

中国：

3月份，CPI受季节性因素影响温和回落，环比下降0.7%，略低于历史同期均值，同比涨幅由1.3%回落至1.0%。食品价格弱于季节性，环比下降2.7%，低于历史同期均值-2.3%。其中，猪肉价格受生猪产能高位集中出栏影响环比下跌7.3%，鲜菜、鲜果、水产品价格分别环比下跌10.1%、3.3%和2.6%，均低于季节性水平，主要与天气转暖供给增加、节后居民消费需求回落有关。能源价格则延续上行，受中东地缘冲突升级、OPEC+收紧供应及全球需求回暖等因素影响，3月布伦特原油期货日均价格环比上涨43.6%，带动国内汽油价格上涨11.1%。交通工具用燃料价格环比涨幅由上月的2.8%扩大至10.0%，同比由下降9.0%转为上涨3.4%；水电燃料价格环比由持平转为上涨0.2%，同比涨幅扩大至0.6%。PPI方面，3月环比上涨1.0%，同比上涨0.5%，五大石化产业链行业合计贡献了环比0.48个百分点。一季度CPI同比上涨0.9%，PPI同比下降0.6%，考虑到GDP平减指数中约70%为PPI，预计一季度GDP平减指数基本转正。PPI-CPI剪刀差持续收窄，表明上游工业企业盈利逐步修复，上下游盈利格局有所改善。美伊冲突后，基建投资和石化产品相关高频数据持续改善，预计国内投资需求将继续回升，并且PPI同比回升的斜率存在超预期的风险。

美国：

美联储内部政策分歧在通胀粘性与增长放缓的信号中深化。会议纪要显示，多数官员担心战争损害劳动力市场而需降息，但许多决策者更强调通胀风险，认为最终可能需加息。美国3月非农新增就业17.8万人，失业率降至4.3%，"新美联储通讯社"称就业超预期暂解美联储两难。然而，3月服务业PMI终值跌至49.8，2023年来首陷萎缩，整体经济增速折年率放缓至约0.5%；3月ISM服务业PMI回落至54，支付价格指数飙升至2022年10月来最高，就业指数跌入收缩区间。美国Q4实际GDP年化季环比终值下修至0.5%。通胀方面，3月CPI同比上涨3.3%，环比0.9%创近四年最大涨幅，汽油涨幅创1967年来纪录，加息讨论重回视野；2月核心PCE物价指数同比增3%，实际支出近乎停滞，储蓄率骤降至4.0%。4月密歇根大学消费者信心初值47.6创历史新低，1年通胀预期初值飙升至4.8%。此外，美国2月核心耐用品订单环比上涨0.8%，但整体受飞机拖累连续三个月负增长。特朗普政府寻求2027财年国防预算1.5万亿美元，创二战以来最大军费年增，包含658亿美元造舰预算及3500亿美元强制支出。同时，美国启动史上最大规模退税之一，海关4月20日开放申请通道。金融风险方面，美国私募信贷行业爆发赎回潮，风暴中心Blue Owl股价创历史新低，高盛旗下基金赎回接近5%上限，霸菱被迫将赎回比例封顶至5%。

核心经济与市场动态方面，产业逻辑与地缘博弈深度交织，AI算力需求与中东停火博弈成为焦点。1年合约已成往事，三星、SK海力士强推3至5年长期供应协议（LTA），微软谷歌争相与其签署长期DRAM长约。AI需求持续支撑，三星Q2 DRAM价格再涨30%，已超越黄金。亚马逊AWS云业务AI收入年化运行率突破150亿美元，自研芯片规模翻倍至200亿。CoreWeave拿下Meta 210亿美元大单，客户现已覆盖四大AI巨头。博通高管点名AI供应链三大瓶颈（激光器、先进制程晶圆及PCB），算力缺口恐持续至2027；光模块巨头Lumentum称两个季度就能将整个2028年的产能全部售罄。此外，SpaceX已敲定IPO细节，计划于6月路演，目标融资750亿美元，估值最高1.75万亿美元。威胁"摧毁文明"不到12小时，特朗普接受停火两周，称伊朗同意开通霍尔木兹海峡。然而通行费争端随之而来，伊朗拟对过境油轮收200万美元通行费，特朗普强硬警告并提“联合管控”。美伊首轮会谈11日在巴基斯坦举行。尽管达成停火，特朗普称美军将"继续驻扎在伊朗境内及其周边"，若协议不被遵守，战火将以"前所未有的规模"重燃。此外，特朗普再次将矛头指向格陵兰，公开抨击北约。能源出口方面，中东战事引发抢油潮，亚洲买家转向北美，推动美国4月原油出口量预计创520万桶/日新高。

日本：

通胀担忧叠加美联储降息预期削弱，推动日本10年期国债收益率升至27年新高，估值亏损倒逼日本机构抛售海外风险资产回流。同时，国内财政面临严峻考验：日本政府燃油补助每月烧钱约6000亿日元，现有资金最多撑三个月，叠加夏季电费补贴压力，月耗或攀升至9000亿日元。中东战事还导致3月日本石脑油进口量下降约30%，直接冲击汽车零部件供应链，致使整车生产被迫减产或停产。科技板块与外资布局成为绝对亮点。铠侠控股（Kioxia）受AI驱动的NAND供需偏紧逻辑及上市后首次派息预期提振，4月8日至9日成交额连续两日突破万亿日元，创日本股市个股历史首次，股价年内涨幅已达2.6倍 。同时，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦重返日元债市场，发行约17亿美元（2723亿日元）债券，创下其史上第三大规模，彰显外资对日本核心资产的战略布局持续深化。存储芯片商业模式巨变重塑成本端，三星与SK海力士本周掀起商业模式革命，彻底抛弃季度短约，强推3至5年长期供应协议（LTA）。同时，最新的服务器DRAM芯片价格已飙升至每片37美元，其每克单价甚至超越了黄金。这种上游定价权的极度强化，一方面使得日本本土半导体材料与设备供应商订单爆满，另一方面也意味着日本下游消费电子与汽车制造商将被迫接受锁价锁量的长期高成本框架。

欧洲：

欧央行加息预期“一夜降温”。美伊停火协议达成后，油价急挫迅速缓解了市场对欧元区通胀反弹的担忧。交易员火速削减了加息押注，欧洲央行与英格兰银行各被移除一个25基点的加息预期，欧洲债市录得2023年以来最大单日涨幅。自2024年初以来，欧盟已对谷歌、苹果、Meta等美国科技巨头累计开出超60亿欧元（约70亿美元）的巨额罚款。这一反垄断举措本周遭到特朗普政府的强烈反击，美方直斥此举等同于“关税”，并威胁将考虑以关税手段进行对等反制，美欧贸易紧张局势急剧升温。在此背景下，欧洲出口导向型企业（尤其是德国制造业与法国奢侈品）的外部盈利环境面临高度不确定性。另一方面，欧盟与美国正接近达成一项关键矿产协议，拟通过设定最低价格等激励机制，为非主导市场供应商创造竞争优势。AI基建溢出效应显现，欧洲传统工业正意外受益于全球AI资本开支的狂飙。受大型数据中心自建电厂的庞大需求驱动，西门子能源第一财季燃气轮机业务斩获87.5亿欧元天量订单，创下历史新高，其产品交付排期已拉长至2029-2030年。这种结构性的需求爆发，为欧洲工业板块的估值重塑提供了新的基本面支撑。

全球周期阶段同步指标：

中国仍在衰退边缘；美国的衰退概率不高；欧洲走出衰退。

资料来源：彭博和嘉实

· 中国：房地产销售同比、地产新开工同比、M1同比、发电量同比、PMI新订单，汽车销售

· 美国：失业相关指标、地产预售证、汽车销售、消费者预期、投资者情绪、新订单、股票回撤

· 欧元区：经济活动指标、地产预售证、消费者信心、制造业PMI、服务业PMI、信用利差、股票回撤

全球企业盈利周期领先指标

增长LEI：Q1中国经济可能回暖；欧洲企业盈利增速已经企稳；美国企业盈利增速向上。

资料来源：彭博和嘉实

上周主要经济数据 (资料来源：彭博和嘉实)：

• [美国3月CPI同比至3.3%]：能源价格推高美国3月CPI同比至3.3%，环比0.9%创近四年最大涨幅，汽油涨幅创1967年来纪录，加息讨论重回视野。

• [美国3月非农新增就业]：美国3月非农新增就业17.8万人，失业率降至4.3%。

• [美国3月服务业PMI]：终值跌至49.8，2023年来首陷萎缩，整体经济增速折年率放缓至约0.5%；3月ISM服务业PMI回落至54，支付价格指数飙升至2022年10月来最高，就业指数跌入收缩区间。

• [美国3月标普全球美国服务业PMI]：初值为51.1；前值为51.7。

• [美国2月核心PCE物价指数]：物价指数同比增3%，实际支出近乎停滞，储蓄率骤降至4.0%。

• [中国3月PPI]：同比+0.5%，环比录得 1.0%，五大石化产业链行业对本次 PPI 环比合计贡献了+0.48 个百分点；Q1CPI 同比+0.9%，PPI 同比0.6%，考虑到GDP平减指数中约70%是PPI，预计Q1的GDP平减指数基本转正。

• [中国3月CPI]：受食品和服务价格季节性回落影响，3月CPI环比下降0.7%，同比涨幅由上月的1.3%回落至1.0%。

• [中国工业消费品价格表现分化]：3月份，受原材料成本上涨和需求较旺影响，数据存储设备、通信工具价格分别环比上涨5.5%、0.5%；随着春装上市，衣着价格环比上涨0.4%

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