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文 | 陈宁迪、马行空

当法国人再一次把存美黄金“搬回”本土

法国国际广播电台4月4日公布的一条消息吸引了大家的注意。法国央行发布的2025财年业绩公告中披露了一项“异常项目”，记录了一笔高达110亿欧元的收入。这笔收入来自于法国央行在2025年底到2026年初，将原本存放在美国纽约地下金库的129吨黄金卖出，再在欧洲买回。这个操作不仅实现了一大笔收入，更巧妙地将法国存在美国的黄金“搬回”本国。这次“搬运”，既没有付出运输、保险费用，也没有产生政治冲突，还产生了可观的收入，可谓一箭三雕！

根据法国央行的解释，这次行动是将原本存放在美国的非标准金条在纽约市场上卖出，再在欧洲伦敦金市场购入等量的黄金。由于纽约黄金市场以期货为主，伦敦黄金市场以现货为主，两个市场上的黄金价格非常接近，但会存在价差，纽约金与伦敦金相比有大约30-50美元/盎司的差价。同时，最近美元欧元汇率震荡。法国央行先是将黄金在纽约市场卖出，再低吸高抛兑换成欧元，最后购入伦敦金。通过高卖低买和汇率操作，法国央行获利110亿欧元，将原本29亿欧元的亏损，一举扭转成81亿欧元的年度利润。

图1：近3年来，伦敦金比纽约金有30-50美元/盎司的价差，来源：Macromicro

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历史的回响：独立自主的法国是反抗美元霸权的先驱

虽然法国央行声称，这次操作并非出于政治动机。但这个行动不禁让人联想到法国在60年前的行动。当时全球货币制度处于布雷顿森林体系下，美元与黄金以35美元/盎司的价格挂钩，其他货币与美元挂钩。随着美国相对经济实力下降、黄金储备减少、美元滥发，导致美国的黄金储备不足以兑付在外流通的美元。

1965年，当时的法国总统戴高乐发表著名的“黄金演讲”，批评美元在国际货币体系中享有“过度特权”。戴高乐当即宣布用3亿美元购买267吨黄金，用飞机直接空运回巴黎。根据法国央行记录，1963年到1966年间，法国开展“清空口袋”秘密行动，通过24次船运和35次空运，总计运回3313吨黄金。在1971年布雷顿体系终止当年，法国还从美国运回来价值1.91亿美元，重量超过55吨的黄金。

二战结束时，美国黄金储备占据全球总储备超过70%，但随后不断下降，到了1971年尼克松关闭黄金兑换窗口之时，美国的黄金储备只占据全球的30%。

图2：美国历年黄金储备占全球比例，来源：《中国与世界年中经济分析与展望》

法国的高调行动也引发了其他国家的效仿，荷兰、比利时、瑞士等国也多次从美国运回黄金，并先后退出布雷顿森林体系。同为资本主义大国的德国也拥有大规模的黄金储备，但在运回黄金的力度上与法国相比显得更为保守。这是因为德国与苏东国家直接接壤，国防安全依赖于美国驻军。美国曾以撤回驻军为要挟，要求德国不得将美元兑换为黄金，德国只能克制兑换以换取美国的驻军保护。而相比之下，法国有独立的军事力量，并且在1960年和1968年先后成功引爆原子弹和氢弹，成为第四个拥有核武器的国家。法国拥有对美国说“不”的权力。法国甚至在1966年宣布退出北约，直至2009年才重新回归。独立的军事力量使得法国的货币政策和经济政策具有更大的独立性、更多的自由空间。

而这次法国央行的行动，是否意味着一个新的增持黄金的周期即将来临呢？

中国已连续17个月购入黄金，其中2026年1、2月的购金量为1.24吨和0.93吨，但3月再次加大购金力度至4.98吨，达到近12个月新高。另外，根据世界黄金协会数据，2026年1月，全球央行净购金量仅为5吨，低于2025年月均27吨的水平。但2月，全球央行净购金量大幅回升至27吨，与2025年平均水平持平。

图3：中国央行连续17个月购入黄金，来源：Bloomberg

央行重启购金反映了各国对于未来国际经济的判断：美伊冲突陷入持久战，石油价格上涨长期化的趋势愈发明显。同时，美元信用下降，在这样的背景下，黄金可能成为货币的新锚点！

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相似的韵脚：滞胀的信号越来越明显

4月12日美国与伊朗的谈判在最后关头宣告破裂，美国宣布从4月13日开始对霍尔木兹海峡进行海上封锁。美伊冲突的前景再次扑朔迷离，全球能源短缺的趋势愈演愈烈。如此一来，上世纪70年代的滞胀可能卷土重来。

1973年和1979年，两次石油危机先后爆发，中东石油出口中断，全球陷入能源短缺，以美国为首的发达国家出现经济停滞、物价上涨，被称为滞胀。

图4：美国CPI和GDP，来源：Wind，东吴证券研究所

这张图中展示的是美国在1970年代的经济增速和通胀率。美国通胀率的两次高峰分别是1973-1975年，和1978-1984年。这正是两次石油危机的爆发时间。全球石油价格飙升，带动生产成本上涨，美国的通胀率达到了10-15%，GDP出现了负增长，1975年美国失业率达到8%，1983年更是超过了10%。

如果我们回顾历史，会发现这次的情形与1955年开始的越南战争非常相似。1961年越战初期，美国先是不主动介入，通过“特种战争”的方式进行干预。1964年北部湾事件爆发，美国国会正式宣战。同期，美国财政赤字扩张，法国开始带头兑换黄金。这与现在的情况非常相似！先是以色列和伊朗发生冲突，美国仅仅是提供装备支援和远程轰炸。2026年3月美国下场，可能陷入持久战，法国再次从美国搬走黄金。如果接下来的发展像越战一样，美国国会宣布开战，那么美国很有可能再次陷入70年代的滞涨。历史有重复的可能。

机会往往是潜藏在危机中，在美国出现滞胀的时候，日本和德国反而从中获利，得到了迅速发展。以日本的汽车产业为例。日本很早就预测未来的能源价格会上涨。于是在1967年的“日本汽车对大气污染讨论会”上确立以降低排放和油耗为长期对策的汽车行业目标，致力于开发出低排放、经济型的汽车。日本充分发挥精益求精的工匠精神，大幅提高了生产效率。日本汽车工人的生产效率是美国的4-6倍：通用、福特等美国汽车厂家单人生产台数不到10台，而丰田和日产能达到40-60台。

图5 ：日本美国汽车厂家单人生产台数，来源：《日本汽车产业的发展》

高生产效率反映在了售价上。1970年代，一辆典型的日本小型经济车价格在2800美元左右（例如Toyota Corolla），而一辆美国汽车（如Chevrolet Impala）价格在3400美元。平均一辆日本汽车的价格要比美国汽车便宜500-1000美元。同时，日本汽车在耗油量上的表现也优于美国同行，日本车每加仑汽油可以跑25-30英里，而美国车仅能跑10-12英里。在汽油涨价的背景下，这更加增强了日本汽车的竞争力。

在价廉的日本车攻势下，美国汽车市场迅速被日本占领。1970年到1980年，日本汽车对外出口数量从不到50万辆迅速增长至450万辆，成为世界汽车出口大国，占据美国汽车市场份额超过22%。

图6：《广场协议》后各国货币对美元升值，来源：美联储

为了应对日本产品对美国本土产业的冲击，解决美国的贸易赤字，美国在1985年与日本、英国、法国、德国四个国家在纽约的广场饭店举行会议，签订《广场协议》。协议要求其他国家货币对美元升值，缓解美国贸易逆差。协议签订后，日元从1985年2月的1美元兑250.7日元升值到1988年11月的121日元，升值幅度116%。德国马克从1985年3月的1美元兑3.3马克升值到1987年12月的1.63马克，升值幅度102%。法国法郎和英国英镑也分别升值76%和75%。

日元在经历快速升值后，日本GDP规模迅速膨胀。1985年，日本GDP为1.43万亿美元，美国GDP为4.34万亿美元，日本GDP规模为美国的32%。到了1995年，日本GDP增长到5.5万亿美元，美国GDP为7.64万亿美元，日本GDP规模增长到了美国的70%。日本经济进入所谓了“泡沫世代”，投机活动盛行，资产价格迅速上涨，据称仅仅东京23区的地价总和就可以买下整个美国的国土。

日本在美国陷入滞胀时迅速发展本国产业，利用成本优势占据了美国市场。如今，新一轮滞胀的信号浮现在眼前。在这一次滞胀周期中，哪一个经济体会如同过去的日本一样得到发展的机会？很简单，在滞胀中受益的一定是拥有强大工业基础，完整产业链的国家。而今天有谁能比中国更强的工业能力呢？甚至中国的优势比1970年代的日本更突出，中国有庞大的本土产业链和完整的工业体系，在国内市场的支撑下中国经济的韧性要比岛国经济的日本更强！

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火箭与羽毛：油价上涨的传导机制

在1970年代的石油危机中，美国为了应对通货膨胀，选择了大幅加息，联邦基金利率在1981年一度高达20%。同时美国推动美元全球化，让美元与石油挂钩，让全球一起承担美元超发的代价。那么这一次还会重演之前的历史吗？

我们先来从微观层面上来分析油价上涨的影响。

首先，原油价格上涨首当其冲的就是零售汽油柴油的价格。3月以来，美国汽油价格飙升，能源信息署报告显示，平均每加仑价格为3.638美元（折合每升0.96美元），为2023年9月以来的最高水平。中国发改委也在3月23日，4月7日连续两次宣布上调成品油价格。2026年以来，国内油价已经累计上涨接近30%。国内成品油开始进入9元时代，加满一箱油要多花100多元。

有些消费者可能会想，我用的是电车，油价对我没有影响。或者我不乘坐飞机，燃油价格上涨影响不到我。但是，油价上涨对价格的影响并不仅仅停留于此，油价会传导到衣食住行的各个方面。大家想一下，除了日常出行，还有什么会用到汽车？答案是货运。所以第二波涨价就是运输，所有高速公路上的货运都是使用石油，油价上涨会直接提高全社会的运输成本。本轮涨价后一辆货车加一箱柴油会多花500元以上。这些成本会直接推动快递、水果、蔬菜等价格上涨。这与每一个家庭都息息相关。

第三波涨价的将会是塑料。塑料制品的原材料就是石油，大约85%的塑料原材料来自于石油的副产品石脑油，原油上涨自然会带动下游产品价格的上涨。塑料制品在日常生活中可太常见了，从快递包装、塑料袋、泡沫，到家用电器使用的ABS塑料，这些都会受到油价上涨的影响。另外，很多合成药品的原材料也是石油，例如阿司匹林、对乙酰氨基酚等，这些药品的原材料是从石油中提炼出来的苯。石油价格上涨，对这些下游产品价格的影响大概在1-3个月后会显现。

第四波涨价的是衣物，大概在3-6个月以后发生。比如我们常穿的羽绒服、冲锋衣、运动鞋、运动服等等，他们的原材料是聚酯纤维、尼龙等化学纤维，而这些化纤基本都是从石油中提炼的。服装的生产周期大概在3-6个月左右，也就是说，今年秋天要上市的冬装，在3月的时候就已经下单了，而3月份正好是油价向上涨的时候。因此等到11月买衣服的时候，那时的价格才会反映现在的油价。 而衣服的定价基本上是原材料的5-10倍左右。因此成本每上涨1元，最终售价会上涨5-10元。比如一件1000元的冲锋衣原料可能成本只有200元，油价上涨10%会让成本增加到220元，但是衣服的零售价格可能会上涨100到200元。同样的逻辑也会发生在运动鞋和其他商品上。

第五波是食品。刚才已经提到运输成本上升对食品的影响，但这里是食品的第二次涨价。因为农业所必须的化肥，它的原材料包括天然气和煤。而它们的价格和油价是联动的。波斯湾沿岸国家供应了全球尿素出口的约四分之一。2026年3月以来，全球尿素的价格从400美元每吨上涨到了700美元每吨。这会直接影响农产品的成本。化肥涨价，粮食涨价，饲料涨价，肉类涨价。而农产品生产需要周期，这次涨价需要等待一个种植周期才会显现，大概在3-6个月后。

所以，油价上涨绝不仅仅只是影响油价，它的影响会渗透在生活的方方面面，提高全社会的运行成本。现在已经是4月了，而美国和伊朗的谈判前景不明，甚至美国也宣布要封锁霍尔木兹海峡。假设美伊冲突能够在五月之前得到解决，那么油价上涨的影响是否可以避免呢？真实情况可能没有这么乐观。首先，采油设备停运后并不能够马上重新开启，需要等待一段时间才能恢复产能。另外，油价已经经历了3-5月份的上涨，他们的影响会通过产业链不断向下游传导，可能真正的影响要等到年底才能彻底显现出来。所以即便现在美伊冲突能够迅速解决，未来的物价上涨已经被确定好了。原料已经下单，成本已经上涨，现在的油价影响的是未来的物价。

经济学中存在一个“火箭和羽毛”的理论，讲的是当生产成本上升时，公司像火箭一样迅速提高价格，但当生产成本下降后，价格却像羽毛飘落一样缓慢下降。这其中的原理是，在卖方市场，当成本上升时企业会迅速提高价格避免亏损，但当成本下降时，企业倾向于将溢价当作是额外的利润或者是未来降价的缓冲垫。这导致价格具有单方面的粘性：涨价的时候非常敏感，但降价的时候迟迟不降价。

由于以上的原因，这次美伊冲突导致的能源短缺，已经注定会引发长期的物价上涨。我们之所以花这么多精力分析油价的传导机制是因为这是西方各国都将面临的普遍现象，但是中国却是一个特例。

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中国的定力：为什么中国还在通缩？

2026年3月，美国通胀出现反弹，同比上涨3.3%，较前值2.4%显著上升，这反映了能源价格上涨对于美国物价的推动作用。

图7：美国CPI指数，来源：Investing.com

反观中国，中国的通胀却没有那么明显，根据国家统计局在4月10号发布的数据，3月份中国CPI环比下降0.7%，同比上涨1.0%， PPI环比上涨1.0%，同比上涨0.5%。在全球油价上涨的大背景下，中国的物价依旧保持在低位。这是为什么？

图8：中国2026年CPI，来源：中国国家统计局

首先，中国的产业链完整，国内市场大，目前面临的主要问题是供应过剩、需求不足。因此原材料价格的上涨首先被产业链内部吸收，没有像美国那样直接传导给消费者。而且石油化工领域国有企业占据主导地位，其承受价格波动的能力显著强于以股东利益为单一导向的国际同类公司，一般不会随意涨价。

其次，霍尔木兹海峡被封锁对中国石油供应的影响并没有外界以为的那么大。首先，中国的石油战略储备丰富。韩国的原油储备仅能支持50天左右，日本的原油储备能够支持225天左右。中国的石油储备量未公开，法国兴业银行表示，中国已建立了约15亿桶的战略石油储备，足以覆盖约200天的石油进口量。同时，中国自身是重要的石油生产国，产油量在全球排名第五，达到470万桶每日，在能源安全上拥有主动权。其次，中国的石油进口来源也更加多元化。前四名分别为俄罗斯（18%）、沙特（14%）、 伊拉克（11%）、马来西亚（11%）。虽然中国约40%的进口原油需要经过霍尔木兹海峡，但其中伊朗来源的原油占比很高。据估计伊朗原油约90%销往中国。伊朗封锁霍尔木兹海峡，但是他不会中断自身的原油出口。2026年1-3月中国累计原油进口14,683.8万吨，同比上升8.9%，完全看不出原油进口受阻的迹象。美国独立研究机构Citrini Research通过在霍尔木兹实地考察的方式发现，海峡实际通航量远高于AIS（Automatic Identification System）油轮系统的测量数据。

因此中国的在这场能源危机中受到的冲击远远小于日本和韩国。日本原油进口90%要通过霍尔木兹海峡，2026年3月原油进口量约为5203万桶，环比下降约30%。韩国3月原油进口价格环比上涨88.5%，创下历史最大涨幅。当海峡封锁持续，预计5月韩国会出现重大危机，日本则最多能够坚持到下半年，目前日韩两国都依赖美国提供新的石油供应。美国也会在能源问题上被日韩盟友所催促，要求尽快解决海峡封锁问题。而中国在这次危机中拥有更大的战略定力。

有危就有机，美国在伊朗问题上的左支右绌正好是人民币提振影响力的机会！德意志银行策略师 Mallika Sachdeva 3月24日在报告中分析，伊朗战争正测试美元作为全球石油贸易货币的角色。报告引用媒体消息指出，伊朗目前允许船只通过霍尔木兹海峡的条件之一，是必须以人民币支付油款。中国作为伊朗长期的合作伙伴与最大的石油客户，在此过程中扮演关键角色。尽管石油美元体系不会在一夜之间崩塌，但其裂痕也不会一夜弥合，石油人民币已经撬开了一个口子。

伊朗还宣称，将要求通过霍尔木兹海峡的油轮均要缴纳通行费。据称费用达到1美元/桶，一辆运输200万桶的油轮将支付200万美金的通行费。伊朗要求通行费以加密货币的形式支付。长期以来，因为制裁、货币贬值以及外部威胁，伊朗国内开始转向加密货币进行支付。根据Chainalysis的数据，伊朗国内的比特币和稳定币使用已达到约78亿美元。如果伊朗进一步要求用加密货币支付通行费，则加密生态可能进一步壮大。在滞胀预期、能源危机、美元霸权衰落等多重因素影响下，比特币作为数字黄金，其价值贮藏作用可能再次显现。

2026年4月10日，香港金融管理局向汇丰银行和碇点金融科技授予稳定币发行牌照，港元稳定币出台指日可待。港币稳定币是不是也可以在此次危机中发挥作用？中国有没有可能推动港币稳定币作为国际能源贸易的货币？伊朗有没有可能接受港币稳定币付款？这其中蕴藏着无限的可能。

德林控股（1709.HK）作为香港 RWA 第一股在数字货币领域深耕多年。德林自2025年下半年起已收购超9000台高效能矿机，在美国、阿曼及巴拉圭部署的矿场总算力达约4 EH/s，已产出近200枚比特币。当前超9000台矿机持续运行，每天稳定产出近2枚比特币，预计年底总产量将达到800枚。

同时，德林也已经通过有限合伙基金（LPF）投资了安拟集团，直接绑定港币稳定币发行公司碇点金融科技。德林控股并非单纯财务投资，而是通过有限合伙基金（LPF）持有安拟集团股权，是其正式股东。德林已经将安拟集团股权置入有限合伙基金，再对基金权益进行合规代币化，以股权参与形式深度绑定这家Web3 巨头，同步分享稳定币牌照红利。

2025年10月16日德林宣布与全球领先的数字资产金融服务平台Antalpha达成一项价值高达两亿美元的全面战略合作，配置代币化黄金资产。德林已交割首期500万美元的Tether Gold（XAU₮）投资，并在未来12个月内，计划收购或分销最高达1亿美元规模的RWA黄金资产Tether Gold。

香港特区政府的2000吨黄金储备按计划推进，香港稳定币牌照落地与RWA合规推进，已构建起“稳定币支付+代币化资产+持牌渠道”的Web3合规闭环。稳定币夯实链上结算基础，RWA激活实体资产链上流转。可以预见，未来国际金融市场上香港的影响力将会越来越大。德林有幸成为香港稳定币业态的核心参与者与早期践行者，正在全面参与数字金融基础设施建设，为香港国际金融中心的建设添砖加瓦！

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结论

1. 法国加快搬回在美黄金储备，中国开始新一轮黄金购买周期。黄金的重要地位再次得到证明。

2. 美伊冲突长期化导致滞胀风险提高。油价上涨将传导到全社会物价普遍上升。

3. 中国在滞胀中拥有战略优势。自身能源风险低，受霍尔木兹海峡封锁影响较小；同时滞胀预期下中国庞大工业体系具有关键价值。

4. 人民币在石油贸易中的重要性提升，有机会打破美元垄断，提振人民币国际地位。香港稳定币为人民币国际化提供助力。

5. 数字黄金——比特币在国际冲突中展现了顽强的生命力，成为伊朗突破金融封锁的一部分，再次验证了比特币强大的安全性、隐蔽性和稀缺度。伊朗此举有望开启比特币下一轮上涨的起点。

6. 无论是香港稳定币还是黄金，德林控股都有提前布局，掌握关键节点，在香港国际金融中心的建设中具有一席之地。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。

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