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资料来源：招股说明书

[强] 发行情况

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[强] 财务情况

营业收入方面，2023年至2025年，群核科技的收入分别为人民币6.64亿元、7.55亿元及8.20亿元，复合年增长率为11.2%，增长稳健，主要得益于公司大客户的订阅收入贡献增加及整体客户群的不断扩大，以及核心云原生空间设计软件（如国内的酷家乐及国际版的Coohom）在住宅、办公楼、零售店及商业项目等业务场景中的广泛渗透。同时，公司全球化出海战略初见成效，海外收入占比由2023年的6.0%稳步攀升至2025年的9.0%，业务逐步覆盖韩国、东南亚、美国及印度等多个国家和地区，在深耕国内基本盘的同时有效拓展了海外增量空间。

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值得一提的是，虽然业绩期内公司客户的平均订阅收入稳健上升，但是企业客户和个人客户留存率都出现下滑，中小客户成为流失主力。一方面是因为公司的收费模式从月度/季度/年度订阅制转型Token计费制，这意味着客户成本不再固定，用量越大费用越高，一般来说会大幅降低使用与续费意愿；另一方面由于行业竞争加剧，同类产品价格竞争愈发激烈，功能也越卷越优化，分流了因为收费和个性化需求而使用竞品的大量中小客户。客户流失不仅会直接影响留存率，还会导致公司单位获客成本上升、运营效率降低，为了维持公司或不得已将资源倾斜至绑定率更高的大客户以获取经营稳定性，从而进一步降低中小客户覆盖率，陷入恶性循环。总客户的净收入留存率跌破100%，这说明老客户的续费留存金额已经无法覆盖客户流失损失的收入金额了，这也佐证了公司收费模式转型对其业务增长稳定性的影响严重。

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2023年至2025年，公司毛利率分别为76.8%、80.9%及82.2%，毛利率维持在较高水平且呈现明显的上升趋势。一方面由于公司作为成熟的云原生空间设计平台，随着海量用户的持续沉淀与平台渲染任务量的快速扩大，底层云基础设施GPU集群与算力调度的规模效应日益显著，有效控制了服务器及IDC成本，单位交付成本被大幅摊薄；另一方面，由于公司相比中小客户更专注于大客户的留存，具有高客单价、高附加值的企业级高级订阅账号及增值服务收入占比不断扩大，显著拉升了整体的毛利空间。

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业绩期内，由于公司业务前期需要承担高昂的研发开支及销售费用，公司账面仍处于亏损状态，但盈利质量已呈现持续改善的趋势：2023年公司净亏损为人民币6.46亿元，2024年收窄至5.13亿元。得益于核心云设计软件订阅收入的稳健增长与2025年高达98.7%的大客户留存率，叠加公司对各项费用管控的全面显现，2025年账面净亏损进一步大幅缩减至4.28亿元，净利率优化至-52.2%。并且，在剔除了股份支付薪酬及优先股赎回负债账面值变动等非现金项目后，公司在2025年成功实现了盈利拐点，录得经调整净利润5,712.7万元，充分展现出规模杠杆加速释放，正稳步迈向全面造血的新阶段。

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现金流方面，2023年至2025年公司经营性现金流均为净流出状态，但同比优化显著，一方面是由于公司是轻资产运营的云软件企业，订阅制的先付款后服务导致账上有大量未实现的合同负债，会在后期逐步转化为收入，并且公司策略正由针对企业客户的三年长期订阅转至一年的短期订阅及按使用量计费的订阅模式，未来将有助于经营现金流的持续稳定流入；另一方面由于公司账上有高达41亿优先股相关可赎回负债，其公允价值变动也会对经营现金流产生影响。截至2025年底，公司账面现金及现金等价物仅3.57亿元，资金储备不够充裕，同期账上负债高达人民币47.35亿元，而同期资产仅5.51亿元，资产负债率极高且资不抵债，偿债压力较大，整体财务结构存在显著风险。

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[强] 综合评估

• 市值

114.25亿-129.55亿港元。

• 估值

本文选取欧特克和中望软件作为群核科技的可比公司。

欧特克：全球三维设计、工程及娱乐软件领域的绝对巨头，也是纳斯达克老牌上市科技企业，长期主导全球CAD（计算机辅助设计）与BIM（建筑信息模型）软件市场。公司以“赋能创新者设计和创造更美好的世界”为核心愿景，构建了深度覆盖建筑工程（AEC）、产品制造及传媒娱乐等多行业场景的SaaS产品矩阵，旗下拥有AutoCAD、Revit、3ds Max及Maya等众多行业标杆级软件。凭借深厚的技术壁垒与全面的云端协同战略，其服务广泛覆盖全球数以千万计的专业设计师、工程师与创作者，致力于通过前沿的生成式设计与AI技术引领全球数字化建造与制造业的持续变革。

中望软件：国内研发设计类工业软件龙头企业，A股科创板首家该领域的上市企业，深耕CAD/CAM/CAE领域二十余年，是国内极少数拥有自主三维几何建模内核（Overdrive）的软件厂商。公司以打造“All-in-One CAx”全栈解决方案为核心战略，形成了覆盖二维CAD、三维CAD/CAM及仿真分析CAE的完整产品矩阵。其产品深度赋能机械装备、汽车零部件、电子电气及建筑工程等核心工业场景，系列产品不仅满足国内软件正版化与合规需求，更远销全球90多个国家和地区，服务逾百万企业用户，是深度契合工业软件“国产替代”浪潮与制造业数字化转型的核心国产龙头。

资料来源：iFinD，臻研厂 注：中望软件PS=市值/（2025年前三季度营业收入*4/3）；群核科技、欧特克PS=市值/2025年总营收，1港元=0.8722人民币

从财务数据对比来看，群核科技的营收规模与全球老牌设计软件巨头欧特克相比虽有显著的量级差距，但与国内可比同业中望软件相比，已展现出更具韧性的持续增长动能。其稳健增长主要得益于公司作为国内云原生3D设计软件龙头，核心产品在泛家居、公装及商业空间等细分领域的高渗透率，并依托云端订阅模式与AI空间计算技术的商业化落地，有效实现了客户群的扩大与留存。相比之下，欧特克凭借全球化垄断地位与庞大的AEC+制造产品矩阵，营收保持稳健扩张；而中望软件受下游制造业与宏观建筑需求波动的影响，2025年增速相对承压，录得营收5.38亿元。

毛利率方面，三家公司均展现出典型的纯软件企业轻资产运营的高毛利特征，但走势分化明显：群核科技毛利率强劲攀升，从2023年的76.8%一路上行至2025年的82.2%；中望软件毛利率常年维持极高水位，由2023年的93.7%进一步微升至2025年的96.0%；欧特克则极其稳定地保持在90.5%附近。差异根源在于，中望软件与欧特克作为底层工业与建筑设计（CAD/BIM/CAX）软件提供商，技术壁垒极深且高度标准化，享有极高的议价权与业务复制能力；群核科技作为云原生SaaS平台，随着平台海量用户的沉淀与底层算力集群的规模效应显现，单位云端渲染与存储成本正被迅速摊薄，毛利率实现了快速追赶。

净利率方面，群核科技展现出明显的减亏与盈利质量改善趋势，其净利率从2023年-97.4%的大额亏损，大幅收窄至2025年的-52.2%，净亏损4.28亿元，证明其高大客户续费率+规模效应摊薄算力成本的商业模式成效。同期，全球巨头欧特克凭借成熟的业务布局，净利率从17.5%稳步提升至19.3%，盈利能力极强；而国内可比公司中望软件则受制于研发费用与市场拓展费用高企，净利率由2023年的7.2%转盈为亏，2025年前三季度回落至-7.4% 。

估值方面，参考群核科技2025年人民币8.20亿元的营收规模与当前约100.5亿元的总市值，计算得出公司的PS约为12.3倍。这一估值水平与国内同赛道排名第二的直接可对标龙头中望软件基本持平，但相比于全球领先巨头欧特克享有一定的成长性溢价。尽管群核科技当前仍面临着尚未实现整体账面盈利、客户留存率持续下降、资产负债率过高等风险，但其在空间计算赛道中积累的海量3D数据与云原生渲染技术，已构筑了深厚的生态护城河。基于其主营业务毛利率的持续攀升与亏损率的大幅收窄，公司具备较强的盈利反转确定性，叠加公司近年来在AIGC设计、空间智能方面大力布局第二增长曲线，使得市场对于其又加上了一层AI滤镜，未来如果新业务商业模式跑通放量，估值有望进一步上升。

• 上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为摩根大通和建银国际。

摩根大通历史上作为保荐人参与了52个项目，其中暗盘有22家公司上涨，21家公司下跌，9家公司平盘，破发率40.38%，首日破发率44.23%，整体胜率不高。近一年以来仅参与保荐了4个项目，只有1家破发，且整体来看公司历史上保荐的标的基本都是热门优质项目。

资料来源：AIPO

建银国际历史上作为保荐人参与了80个项目，其中暗盘有33家公司上涨，25家公司下跌，22家公司平盘，首日有39家公司上涨，25家公司下跌，16家公司平盘，破发率均为31.25%，整体胜率还行。近一年以来参与了6个IPO项目，仅2个项目破发和累计录得涨幅，暗盘及首日的涨幅也不算高，因此项目的综合素质和保荐能力有待提升。

资料来源：AIPO

• 超额配售权

此次发行有超额配售权，稳价人为摩根大通。

• 发售量调整权

此次发行没有发售量调整权。

• 回拨机制

此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。

• 基石投资者

共9名基石投资者：泰康人寿、阳光人寿、广发基金、金涌资本、未来资产、雾凇资本、禾赛科技、国惠香港、华营建筑，合计认购5,800万美元，按发售价中位数7.17港元计算，相当于此次全球发售股份的39.47%及紧随全球发售完成后已发行总股份的3.73%。（假设发售量调整权及超额配售权未获行使）

资料来源：招股说明书

• IPO前融资

截至IPO前，公司共获得了11轮融资，投资方包括IDG资本、纪源资本、顺为资本、云启资本、经纬创投、线性资本、Hearst、Pavillion、高瓴创投、Coatue等多家知名机构，总融资额约2.95亿美元，2021年10月最后E+轮的投后估值达到超20亿美元。

• 上市开支

此次群核科技IPO的开支总额估计约为人民币1.126亿元，按发售价中位数7.17港元计算，募资总额约11.52亿港元，开支占比约为11.1%。其中包销相关开支及费用5,760万元，占比约为5.7%。

资料来源：招股说明书

[强] 是否打新分析

财务方面，群核科技依托强大的底层算力集群与AI空间计算技术，成为了全球领先的云原生空间设计软件提供商。公司业绩展现出极强的韧性与持续的增长动能，2023年至2025年营收实现从人民币6.64亿元稳步提升至8.20亿元，增速在行业周期波动中依然保持领先；并且得益于高客单价的大客户98%+的超高留存率、海外高附加值市场的强劲放量，以及平台海量用户沉淀带来的云端算力规模效应，其毛利率从2023年的76.8%强势攀升至2025年的82.2%，2025年账面净亏损也大幅收窄，剔除非现金项目调整后盈利5,712.7万元，显现出明确的盈利拐点。虽然公司受制于业务前期投入大量研发和销售费用，以及账上大量可赎回负债公允价值变动影响，导致经营活动现金流仍处于净流出状态，但得益于SaaS订阅模式“先预付、后服务”的健康机制，其现金流出规模已大幅缩减。截至2025年底，公司账面现金及等价物超3.5亿元人民币，面对净负债超41亿的资不抵债困境来说，短期偿债压力巨大。如果未来主营业务增长和第二曲线扩张受阻，造血能力跟不上公司扩张节奏，或将面临资金链断裂风险，业务发展也将遭受重创。

发行架构方面，本次IPO采取机制B方案，公配初始固定10%，至多有1.2亿货共32,124手，货量不多，一手入场费3,800+元，参与门槛不高，整体来看又是中签很难要全员抽签的票，富途的一手中签率预测仅为1.67%；由摩根大通和建银国际保荐，保荐阵容中规中矩，基石认购近40%，国际长线资本未来资产、国内大型公募广发基金、产业伙伴禾赛科技、地方国资国惠香港，基石阵容比较多元化，整体来看还算不错；本次发行市值中位数为121.9亿港元，参考活报告4月8日更新的纳入门槛105.25亿港元，上市后不大跌就能稳入通；发行价中位数7.17港元，以2025年业绩计算PS为12.3倍，对标同业可比公司来说处于合理水平，但考虑到公司杭州六小龙的身份以及在AI概念上的布局尝试，可以给予一定成长溢价。

市场情绪层面，群核科技招股时机一般，当前还有思格新能源和长光辰芯其他2只新股在招股，并且招股时间直接冲突，资金将面临大分流情况。作为首家叩开港股大门的杭州六小龙，群核顶着全球空间智能第一股的光环，市场关注度极高，资金聚焦效应明显，大概率是会炒热度的。不过从业绩和发行架构来看，思格基本面实现指数级增长，确定性最强，长光辰芯也盈利高增，且两家公司都是细分赛道龙头，均获得海内外顶级资本抢购50%，基石阵容强大。相比之下群核的基本面、保荐人和基石质量就会稍显一般了，不过公司目前已初显扭亏为盈迹象，也在海内外同步收获广泛的知名及认可度，未来随着AI赋能的空间智能业务发力，也有望迎来业绩大爆发。截至发稿时间群核科技已超购于517.89倍，思格新能源、长光辰芯分别为797.90倍、351.84倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。

-END-

作者丨Steven

设计丨Tian

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