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2026年4月3日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（以下简称“泰诺麦博”）将冲刺上交所科创板IPO，该企业成立于2015年、头顶“全球首款破伤风单抗”光环，自2025年7月31日成为科创板第五套上市标准重启后首家获受理企业。

《摩斯IPO》注意到，泰诺麦博三年累计亏损超15亿元，资产负债率逼近90%，经营活动现金流连续三年净流出且逐年扩大。

核心产品斯泰度塔单抗注射液上市首年销量完成率仅57%，首年销售收入仅为预测值的三分之一，2025年一季度产销率低至0.32%，销售费用率一度超过370%。

实控人廖化新、郑伟宏在IPO前合计套现约1.82亿元，公司估值在三个月内从52亿元跌至38亿元。此外，现有产能利用率不足5%，却仍募资扩产。对赌协议若致上市失败，实控人将面临数十亿元回购压力，控制权稳定性存疑。

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1‍ 三年累计亏损超15亿元，资产负债率逼近90%‍

2023年至2025年年末，泰诺麦博营业收入分别为0元、1505.59万元和5122.49万元。直到2025年2月核心产品获批上市，泰诺麦博才正式开启商业化创收阶段。但营收的缓慢增长，与亏损的急剧扩大形成了鲜明反差。

2023年至2025年年末，泰诺麦博归母净利润分别为-4.46亿元、-5.15亿元和-6.01亿元，三年累计亏损高达15.63亿元。截至2025年末，公司累计未弥补亏损已达14.49亿元。

更重要的是，泰诺麦博于2023年进行了股改，此次股改对公司未分配利润的影响为11.97亿元。若剔除股改影响，自2015年成立以来，泰诺麦博十年间累计“烧钱”已达26.46亿元，平均每年亏损2.65亿元，却依旧未能扭转亏损态势。

导致持续巨额亏损的核心因素，是泰诺麦博研发费用与销售费用的双重“燃烧”。报告期内，研发费用分别为3.93亿元、4.25亿元和3.44亿元，累计超过11.6亿元。

同时，销售费用也是失控式增长，2023年至2025年年末，泰诺麦博销售费用从1242.4万元一路飙升至3510.83万元，再到全年超过1.9亿元，增速达441.96%，而同期营业收入仅增长240.23%。销售费用率在2025年一度超过370%，这意味着，泰诺麦博每卖出1元钱的药品，需要花费超过3.7元的销售成本。这种投入产出效率，已经不能用“市场开拓期”四个字来简单解释。

此外，2023年至2025年年末，泰诺麦博合并层面资产负债率从28.19%一路攀升至58.96%，最终飙升至88.18%。与此同时，流动比率从5.69降至1.63，速动比率从5.48降至1.42，且长期大幅低于同行可比公司均值，2024年同行流动比率均值约5.97，速动比率均值约5.77，短期偿债能力持续弱化。

另一方面，泰诺麦博现金流同样不容乐观，2023年至2025年年末，公司经营活动现金流净额分别为-3.09亿元、-3.69亿元和-5.80亿元，连续三年为负且净流出规模逐年扩大，经营造血能力几乎为零。截至2025年末，公司净资产仅剩约1.04亿元，若无法获得外部资金注入，2026年大概率将滑入资不抵债的深渊。

值得关注的是，泰诺麦博在资产负债率逼近90%、经营活动现金流持续大额净流出的情况下，泰诺麦博此次IPO拟募资15亿元中，高达3.4亿元用于补充流动资金。换言之，即便是募资成功，也有超过五分之一将直接用于“还账”和“续命”，而非真正投入到创新药研发与市场开拓。

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2 产品首战预期27万支，只卖了不到一半

在首次申报IPO时，泰诺麦博曾预测2025年3月至12月可实现销量27.89万瓶、对应收入1.56亿元。但据最新版招股书披露，同期实际销售仅15.9万瓶，实现收入5122.49万元，销量完成率仅为57%，收入完成率更是不足三分之一。

若将前期销售数据拆解到月度，情况更加触目惊心，2025年一季度，斯泰度塔单抗注射液产量达7.91万瓶，但销量仅为300瓶，产销率低至0.32%，对应的药品销售收入仅16.93万元。

而2025年，泰诺麦博销售团队一年内从140人暴增至350人，规模堪比成熟药企，接近研发人员的2.5倍。

根据首轮问询函数据显示，外部推广服务团队原预计完成4.01万瓶销量，结果仅完成0.26万瓶，完成率低至6.48%。这种完成效率的外部推广服务商表现堪称灾难性，泰诺麦博选择这样规模的推广服务商来承担核心产品的市场推广重任，其商业判断能力本身就值得商榷。

此外，在首轮问询回复中，泰诺麦博曾表示“预计2027年净利润约在-3000万元至2000万元、处于盈亏平衡区间”。但到了二轮问询，这一时间节点已被推至2029年。盈利时间的一再“改口”，不仅动摇了市场对公司管理层的信心，也让投资者对泰诺麦博能否在第五套标准下持续满足上市条件产生了根本性的疑问。

从价格维度来看，斯泰度塔单抗注射液面临的竞争格局极为不利。广东省药监局2025年9月发布的信息显示，该产品终端单价为798元/瓶。而其主要竞品——破伤风抗毒素（TAT）仅需二三十元，人源破伤风免疫球蛋白（HTIG）最贵也不过三百元左右。

值得注意的是，定价还带来另一个衍生问题，那就是渠道压货的风险，据招股书，2025年公司新增应收账款高达8228.85万元，远超同期5122.49万元的营业收入，新增应收账款占当期收入之比达到1.6倍。引发了市场对公司是否存在向经销商“压货”以粉饰销售数据行为的质疑。如果应收账款最终无法足额回收，将直接侵蚀公司本就脆弱的资产质量。

泰诺麦博此次IPO计划募资15亿元，其中3.3亿元拟用于抗体生产基地扩建项目。招股书显示，泰诺麦博目前拥有年最大抗体产能约240公斤的原液车间，以及年生产能力最高可达1800万支的制剂车间。然而，按照2025年一季度的销售数据测算，其制剂产能利用率年化后仅为4.86%，产销率更是低至0.32%。

然而，即便在现有产能严重过剩的情况下，泰诺麦博仍计划通过IPO募集资金，新建一条年产抗体蛋白140公斤的原液车间（DS3）和一条年产能400万支的预充针制剂车间（DP3）。面对交易所对这一逻辑矛盾的高度关注，泰诺麦博的回应是募投项目预计2028年建成投产，假设未来采用“备货生产”和“以销定产”相结合的模式，预计到2030年相关产线的产能利用率将接近满负荷生产。

这一解释存在明显的逻辑缺陷。首先，从2025年到2030年尚有五年时间，现有产能以目前4.86%的利用率来计算，即便销量增长10倍，现有产能仍然绰绰有余。其次，公司连未来三年内的销量都难以准确预测（2025年的预测误差超过40%），凭什么能够精准预测2030年的产能需求？第三，创新药的销售具有高度的不确定性，以五年后的“潜在需求”为依据在当前进行大规模产能扩张，是一种极其激进甚至可以说是不负责任的资本配置决策。

3 一旦上市失败，数十亿债务压顶

自成立以来，泰诺麦博累计完成7次增资与13次股权转让，吸引了高瓴创投、中金资本、格力金投等近三十家机构入局，累计融资额超过30亿元。

2022年2月，康哲致远以约13.20元/注册资本的价格转让股权，对应公司估值31.33亿元。仅两个月后，实控人廖化新本人以约6.74元/注册资本的价格转让股权，公司估值骤降至16亿元，近乎腰斩。

而在2025年3月，宁波康凯、安达瑞景及琴创领航以13.47元/股的价格认购公司新增股份，对应投后估值高达52.73亿元。仅仅三个月后，2025年6月，招银共赢与甄兴伍号签署股份转让协议，前者向后者转让102.73万股股份，价格为9.73元/股，估值被打压至约38亿元，跌幅近28%。

2025年3月泰诺麦博完成增资时，一季度销售数据尚未对外披露。而到6月股权转让发生时，公司已经掌握了一季度斯泰度塔单抗注射液的惨淡销售数据，销量仅300瓶、销售额16.93万元，但尚未向市场公开披露。估值缩水近三成，恰恰发生在公司掌握不利销售数据之后、公开披露之前。虽然公司解释称招银共赢与甄兴伍号的股权转让系“内部持股主体调整，转让价格按其历史入股成本1000万元确定”，但内部调整导致估值在三周内从52亿跌至38亿。

值得注意的是，两位实控人在IPO前已通过股权转让完成了部分套现。廖化新分三次（2022年6月、2023年4月、2024年10月）累计套现约1.11亿元，郑伟宏同期套现约0.71亿元，合计约1.82亿元。

此外，泰诺麦博无控股股东，其中，廖化新直接持有泰诺麦博14.15%股权，并通过控制的泰诺管理间接持有3.11%股权。郑伟宏直接持有4.73%，并通过琴创世纪、琴创未来、琴创高新、琴创卓越、琴创超越五个平台间接控制合计11.11%股权。两人合计控制公司33.1%的股权。

廖化新年过七旬，1953年出生，美国国籍，是一位在美国杜克大学从事科研逾40年的学者；郑伟宏则具备企业经营管理经验。这一“科学家+企业家”的组合虽然在研发端具有协同效应，但在企业治理和决策制衡上却存在隐忧。股权高度分散，叠加对赌协议带来的潜在控制权变更风险，使得泰诺麦博在重大战略决策上缺乏足够的稳定性和连续性。

根据协议约定，若泰诺麦博的IPO申请出现撤回、终止、被驳回或否决等情况，实控人需履行对投资人的回购义务。

然而，截至2025年一季度末，公司的净资产仅为4.93亿元，而潜在的回购金额却可能高达数十亿元。一旦上市计划折戟，对于实控人而言，将面临巨额的个人债务压力，而公司也将陷入深不可测的财务危机。

从时间线来看，泰诺麦博自2015年成立以来，累计完成了7次增资和13次股权转让，吸引了近三十家投资机构，累计融资额超30亿元。对于早期投资者而言，投资周期已超过十年，退出压力不可谓不大。而对赌协议的存在，进一步强化了这种压力。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）