社区

过去一周市场表现

资料来源：彭博和嘉实

全球资金流向

根据EPFR数据，3月18日 – 3月25日的一周内，全球股市资金转为净流出，债市连续第48周净流入（上周净流入27.5亿美元）。具体来看，A股转为净流入（上周净流入3.6亿美元）；港股上周转为净流出（上周净流出0.74亿美元）；新兴市场转为净流入（上周净流入5.5亿美元）；美股转为净流出（上周净流出270.2亿美元）；发达欧洲股市转为净流出（上周净流出34.0亿美元）；日本股市连续第15周净流入（上周净流入3.6亿美元）。

资料来源：EPFR和嘉实

股票市场

过去一周回顾及展望

美国：

本周（260320-260327）美股呈现“地缘冲突升级、通胀黏性凸显、降息预期收缩”的三重格局，市场延续弱势下探、抛压加剧，多空博弈白热化且空头占据主导，板块分化有所缓和但整体普跌，大小盘股同步承压，整体呈现“持续下行、连跌延续”的态势。至统计期末，纳斯达克综合指数收于20948.357点，本周累计下跌3.23%，受AI板块回调、科技巨头估值承压及能源价格飙升传导影响，周内呈现“单边下探、反弹无力”特征，波动幅度较上周进一步扩大，在三大指数中跌幅居首；道琼斯工业平均指数收于45166.64点，本周累计下跌0.90%，连续第五周走弱，工业、金融板块持续承压，叠加油价高位运行带来的成本压力及地缘避险情绪冲击，成分股震荡探底，虽有阶段性小幅反弹但难以持续；标准普尔500指数收于6368.85点，本周累计下跌1.67%，同样实现五连跌，权重股与中小盘股同步回调，消费、医疗等防御性板块支撑乏力，难以对冲科技、周期板块的集中抛压，整体呈现“全面走弱、缺乏支撑”态势。风格上，小盘价值相对抗跌，大盘成长开启新一轮下跌，尤其M7领跌；行业层面，材料、能源、公用事业等HALO行业上涨，通信、信息技术跌幅居前。

短期来看，需重点关注四大核心风险点。一是政策预期修正风险，若后续美联储官员释放更多鹰派信号，或油价持续飙升引发通胀数据反弹，可能进一步压制市场降息预期，引发科技股进一步回调及大盘震荡加剧；二是滞胀风险升温，若后续经济数据持续疲软、通胀压力进一步加大，可能引发市场对滞胀的担忧升级，导致资金进一步出逃，加剧市场下跌；三是地缘政治与能源价格风险，中东局势若持续升级，可能继续推高油价，进一步强化通胀黏性，同时美元指数强势延续可能进一步压制风险资产，双重扰动将持续冲击市场风险偏好；四是市场结构风险，美股当前极端集中度、AI泡沫及期权高杠杆风险尚未完全释放，可能引发局部板块的集中回调，进而传导至整个市场。从定价模式来看，当前市场与2022年具有相似之处——不同于2025年4月最差情形引发悲观筹码一次性抛售，现阶段面对地缘不确定性，美股并不会对极端悲观快速充分定价，而是跟随地缘局势、联储态度、经济数据逐步定价。美国不同于亚太和欧洲，油价对生产的直接冲击有限，关键变量在于利率走势及其对AI融资与投资的影响，这也是当前美股最大的基本面所在。利率鹰派定价的持续时间对美股本身是一种消耗，后续需关注两层博弈：一是油价上行持续时间，在布油未能有效回落前，市场风偏难以有效提升；二是联储对高油价的态度，不同联储班子的政策取向将影响季度级别的利率定价。当前市场担心鲍威尔持续在任，而沃什的提名受阻，后续顺利的时间线是4月初司法部撤回对鲍威尔的诉讼，参议院最快在4月中下旬投票通过，5月15日后沃什上台，其中司法部的转向可能使市场阶段性转向乐观，但仍存在不确定性。整体而言，如果地缘冲突未进一步升级为地面部队推进，市场超跌反弹的力量可能不弱；反之若冲突持续升级，市场将继续降低仓位、缓慢下跌，等待沃什被提名后获得阶段性喘息，真正的喘息可能要等到6月中旬其第一次发言。后续即将公布的美国核心PCE物价指数、更多科技巨头财报及美联储官员讲话，将成为影响市场走势的关键变量。综合来看，短期市场仍将处于“政策偏鹰固化、滞胀风险升温、地缘扰动加剧、结构风险积聚”的四重逻辑交织阶段，指数震荡探底、连跌态势难以快速逆转，三大指数或延续弱势调整格局。

日本：

本周（260320-260327）日本股市呈现“核心指数震荡反弹、科技赛道止跌回暖、多空博弈趋于缓和”的三阶段特征，核心驱动因素围绕全球存储芯片需求边际改善、日元汇率止跌企稳及外资流向逆转展开，叠加前期超跌反弹动能释放、板块轮动修复等利好，形成多空博弈趋于均衡、震荡回升的格局，最终周度大幅收涨，扭转前期弱势势头。本周核心矛盾聚焦三大维度：一是存储芯片及AI科技赛道景气度边际改善与传统产业复苏乏力的结构性矛盾；二是日元汇率止跌企稳与出口企业盈利修复的矛盾；三是政策红利托底与高债务、高利率的双重约束矛盾。泛股层面，市场整体呈现“超跌反弹、韧性回升”态势，投资者情绪从前期谨慎转向乐观，资金回流迹象明显，叠加外资大规模增持，有效缓解市场抛压。核心指数方面，日经225指数表现强势，全周大幅上涨，收于53373.07点，较上周上涨1857.58点，年初至今跌幅收窄至-0.83%，终结前期连续下行态势，受科技板块回暖与外资回流带动持续走高，周内呈现“震荡回升、反弹有力”特征，3月25日单日涨幅达2.87%，创下本周最大单日涨幅，最高触及54175.80点，尽管期间有短暂回调，但整体上行态势明确，成功收复前期部分失地。板块表现呈现“分化修复、强弱分明”特征：科技板块领涨市场，半导体、AI相关个股涨幅显著，铠侠股价周内累计上涨超5%，有效带动指数走势；传统产业表现分化，公用事业、医药板块同步回暖，而传统制造、出口导向型板块受美国关税政策拖累仍有承压，消费板块依托国内需求回暖呈现温和回升态势，成为市场重要支撑，有效对冲部分板块抛压。

欧元区：

本周（260320-260327）欧洲股市呈现“泛欧指数全线走弱、核心国家指数分化下行、多空博弈持续升级”的核心特征。欧美贸易协议落地、欧央行政策维稳、可再生能源板块结构性走强形成阶段性支撑，同时中东战事延宕推高能源价格、德国制造业复苏乏力、欧美贸易协议隐性利空发酵构成主要压制，叠加板块轮动分化（可再生能源、绿色科技板块走强，传统工业、能源板块承压），形成“泛欧震荡下挫、国别分化加剧”的格局，市场谨慎情绪持续蔓延，对经济复苏的担忧进一步升温，资金呈现“结构性布局、避险倾向凸显”特征。泛欧层面，斯托克600指数全周震荡走弱、小幅收跌，收于574.92点，较上周下跌1.86点，年初至今跌幅扩大至-6.01%，未能延续此前震荡企稳态势，上行动能持续减弱；同时据市场数据显示，全球资金对欧股态度偏谨慎，避险资金持续流出周期性板块，市场看空情绪有所升温。各核心国家指数走势呈现“分化下行、强弱分明”特征，未能形成统一止跌态势：英国伦敦金融时报指数表现相对抗跌，全周小幅上涨，收于9967.35点，较上周上涨73.20点，年初至今跌幅收窄至-3.32%，受可再生能源板块升温、通胀数据小幅回落支撑，整体呈现“震荡整理、韧性相对较强”态势；法国CAC40指数震荡下行，收于7701.95点，较上周下跌24.25点，年初至今跌幅扩大至-6.51%，受国内消费数据疲软、出口板块承压及能源价格上涨拖累，整体呈现“震荡整理、反弹乏力”态势；德国DAX指数大幅下挫，收于22300.75点，较上周下跌353.11点，年初至今跌幅扩大至-8.94%，受制造业复苏受阻、能源成本飙升影响，叠加中东航运受阻带来的物流成本上涨滞后影响，指数呈现“震荡探底、抛压加剧”态势，周内多次跌破短期支撑位；意大利MIB指数逆势上涨，收于43379.10点，较上周上涨189.30点，年初至今跌幅收窄至-5.33%，受益于国内基建投资预期升温、欧盟政策持续支持，市场抛压得到一定缓解，指数呈现“震荡回升、韧性凸显”态势。

债券市场

过去一周回顾

上周一年内SOFR曲线涨跌不一；美债收益率2年期下行2.4bps，10年期上行0.6bps；中国利率方面，3年期国债收益率下行5.7bps，10年期国债收益率下行3.5bps。中美10年期利差倒挂幅度为254bps。

资料来源：彭博和嘉实

利率债：美元方面，中东局势持续发酵，美元指数周线上行约0.7%，重返100关口上方，3月已累计上涨超过2%。我们判断，短期中东地缘冲突进一步升级的概率偏高。一方面，曼德海峡或受控于胡塞武装，油价潜在上行风险加剧；另一方面，美以伊三方在核心诉求方面的显著分歧短期难以调和，以战促谈的可能性仍较高。我们预计，在局势未明、油价未见拐点前，美元指数或将继续体现地缘政治风险定价，不排除突破前高100.5水平。而从中长期来看，待冲突释放明确降级信号，需警惕“去美元”交易的快速回归。

信用债：由于中东地缘冲突加剧及市场避险情绪影响，上周中资境外公募债券一级市场发行规模大幅下降，仅有一笔发行，规模合计12.2649亿人民币。

展望：美国3月标普综合PMI初值降至51.4的近一年新低。尽管制造业PMI超预期连续八个月处于扩张区间，但服务业则明显受制于美伊冲突引发的高不确定性及高息对需求端的打压，同样回落至近一年低位；就业指标更录得2025年2月以来首次下降。此外，能源价格的飙升导致企业平均投入成本涨幅录得近十个月来最大，并进一步传导至销售端，推动平均销售价格涨幅创近四年来最大。这就意味着，当前美国已显现“增长落+通胀升”的迹象。我们认为，通胀预期是否“脱锚”是现阶段影响美联储政策转向的关键，因为如果能源供给冲击仅停留在推高短期价格层面，并没有外溢并推升服务、薪酬等核心价格，那么贸然启动加息反而会带来不必要的波动风险。且近期与美国AI行业高度绑定的私募信贷板块亦有风险信号释出，一旦流动性收紧或将触发金融领域的连锁风险。特朗普将针对伊朗能源设施的打击再推迟10天，并多次释放与伊朗开展对话的信号，伊朗方面则明确否认启动谈判，并拒绝了美方提出的相关停战主张。目前来看，美以伊三方在战略目标上分歧显著，除非一方做出“重大让步”，否则调和空间有限，且美方在寻求稳妥收尾的同时仍在持续强化区域部署，并将打击范围拓展至电厂等民用基建设施，意在削弱伊朗国家运行和抵抗能力，冲突升级风险明显加剧。此外，胡塞武装已正式介入冲突，封锁曼德海峡的风险提升。曼德海峡承担全球约12%的原油运输，也是霍尔木兹海峡受控后沙特石油输出的关键替代路线，一旦受阻油价或飙升至120美元/桶上方。我们认为，特朗普已无法单方面主导局势走向，市场亦对其言论脱敏，短期内冲突能否实质性“降级”、原油供应能否开启修复料是主导市场走势的关键因素。

外汇市场

离岸人民币： 上周市场焦点集中在美伊谈判进展。美伊双方各自提出停战条件，但鉴于未实质性开启谈判，且冲突进一步升级，市场情绪面继续恶化，也逐渐对特朗普单方面的TACO信号脱敏。油价及美债收益率维持高位震荡，美元指数再度企稳100关口。离岸人民币即期在周一测试6.92水平后一度回撤至6.88下方，但避险情绪的升温及油价上涨导致购汇需求集中操作，叠加美元指数的走强，周五即期再度回调至6.92一线。掉期方面，美债收益率维持高位震荡，加上点心债供给持续放量，掉期曲线长端继续承受卖压，一年期在周五一度跌至-1740的低点。离岸资金面仍保持充裕，T/N和O/N在周中后回到-5/天下方，一个月内的隐含收益率下跌至1%的阶段性低点，或驱动市场止盈或布局短期回弹。由于中东地缘冲突进一步升级，市场或开始定价油价短期向150美元/桶靠近的风险，且即便冲突降温，油价及通胀冲击亦难以快速回撤。我们认为，当前市场情绪面仍较为脆弱，需警惕避险情绪突发降温将触发相当规模的止损后再度回调。

美元：美元方面，中东局势持续发酵，美元指数周线上行约0.7%，重返100关口上方，3月已累计上涨超过2%。我们判断，短期中东地缘冲突进一步升级的概率偏高。一方面，曼德海峡或受控于胡塞武装，油价潜在上行风险加剧；另一方面，美以伊三方在核心诉求方面的显著分歧短期难以调和，以战促谈的可能性仍较高。我们预计，在局势未明、油价未见拐点前，美元指数或将继续体现地缘政治风险定价，不排除突破前高100.5水平。而从中长期来看，待冲突释放明确降级信号，需警惕“去美元”交易的快速回归。

宏观经济

中国：

国际油价维持高位，国内能源价格、部分化工品价格持续上涨，港口高频指标显示出口增速偏强，二手房成交持续改善、尤其是一线城市楼市“小阳春”延续。生产及基建活动同比边际回落，1-2月“涨价潮”带动工业企业利润增速回升至15.2%，但下游（除电子外）利润增速有所回落，显示成本端压力有所显现，关注高油价对外需及中国出口的边际影响。

高频经济活动方面，上周居民出行景气度回落，工业生产呈现分化，二手房成交持续改善但新房成交仍在回落，出口节后逐步改善，物流表现良好。出行方面，上周18城地铁客运量/国内航班数同比下行2.2%/2.8%；工业生产方面，焦化开工率同比上行2.2个百分点，而高炉/半钢胎/铝型材/沥青企业开工率同比回落1.1/4.8/5.0/7.4个百分点，建筑钢材成交量同比降幅走阔至19.1%。出口及物流方面，HDET 高频指标显示3月出口同比上行至9.7%左右，铁路货运量同比上行1.0%，或部分受到4月前光伏等行业出口退税取消的“抢出口”提振。地产方面，44城新房成交面积同比由前一周的-20.2%下行至-25.5%，22城二手房成交面积同比降幅收窄，由前一周的-6.3%转为基本持平。一线城市新房/二手房成交面积同比从前一周的-22.3%/2.5%回升-24.3%/9.0%。

金融市场及资金成本方面，银行间流动性偏紧，人民币兑美元汇率回落。银行间利率整体上行，DR007/R007环比回升1.9/3.0bp；国债收益率曲线趋平。上周利率债净发行、股权融资额均同比下降，而地产债融资额同比上升。汇率方面，上周人民币兑美元汇率环比贬值0.26%、兑一篮子货币汇率环比升值0.12%。

重要经济数据和宏观事件方面，数据：1）1-2月工业企业利润增速较25年四季度的-5.7%回升至15.2%，收入增速亦从25年4季度的-2.3%上行至5.3%，利润率（季调后）较25年4季度的5.2%回升至5.7%。事件：1）中共中央政治局3月27日召开会议，审议《中国共产党地方委员会工作条例》。2）商务部决定自2026年3月27日起对美国相关做法和措施启动贸易壁垒调查。为坚决维护中国相关产业利益。

美国：

本周中东地缘冲突持续升级、美联储议息会议余波发酵、通胀数据黏性凸显、美元指数持续走强，四大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中美联储偏鹰政策固化与地缘冲突引发的滞胀担忧成为最核心矛盾，取代此前的政策分歧，成为扰动市场情绪、主导市场走势的核心变量。美联储方面，3月19日FOMC议息会议落地后，其偏鹰信号持续发酵，成为本周市场调整的核心推手。本次会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，为今年以来连续第二次维持利率不变，与市场预期一致。利率点阵图明确显示，委员们普遍预计2026年将仅降息一次（累计25个基点），19位FOMC成员中有7人预计今年不会降息，较去年12月增加1人，“鸽派”阵营进一步收缩，长期均衡利率由3.0%上调至3.1%，意味着美联储高利率状态将持续更久，降息时点大概率进一步后移。目前利率隐含的预期已指向2027年底进行第一次降息，2026年加息概率升至40%，在美国疲弱的就业市场面前（2月非农就业岗位大幅减少9.2万个，失业率攀升至4.4%，经济增长动能有所减弱），这一定价可以说十分鹰派。周五10Y美债利率冲至4.7%后快速回落，一定程度上也反映了市场对后续基本面的担忧。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上明确表态，短期内能源价格上涨将推高整体通胀，其影响范围和持续时间仍存不确定性，若通胀无实质性改善，将不会降息，甚至不排除加息的可能，货币政策没有预设路径，将根据经济数据逐次会议作出决定。此外，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席的潜在影响持续发酵，市场担忧其上任后可能调整政策节奏，进一步增加了政策不确定性。CME“美联储观察”显示，市场对今年不降息的押注概率升至56.1%，甚至有3.6%的概率出现加息，降息预期进一步收缩，对风险资产形成持续压制。

日本：

本周日元汇率波动、日本央行货币政策、科技产业景气度边际改善三大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中存储芯片及AI科技赛道景气度边际改善与传统产业复苏乏力的结构性矛盾、日元汇率止跌企稳与出口企业盈利修复的矛盾、政策红利托底与高债务、高利率的双重约束矛盾成为最核心矛盾，三大矛盾相互交织，持续引导市场情绪，推动指数震荡回升，缓解前期下行压力。货币端，日元止跌企稳主导市场情绪，日本央行政策维稳且预期趋于收敛，进一步缓解市场波动。本周日元对美元、人民币均呈现止跌企稳态势，核心贴合美日利差收窄及全球美元流动性边际宽松预期，直接影响日本出口企业盈利与股价表现——日元企稳短期缓解了出口企业盈利不确定性，叠加美国关税政策对日本出口企业的冲击逐步消化，市场对出口企业盈利修复的预期升温，进而带动相关个股走势回暖。核心经济与市场动态方面，科技产业景气度边际改善成为本周市场重要利好。全球存储芯片需求逐步回暖，价格下跌动能减弱，叠加AI产业链逐步复苏，日本半导体企业订单量出现边际改善，带动科技板块整体回暖，成为推动指数上涨的核心动力。同时，外资流向出现明显逆转，本周外资大规模增持日本股票，结束前期持续撤离态势，进一步支撑市场反弹，据市场数据显示，外资单周净买入日股规模超万亿日元，重点布局半导体、AI相关科技个股。此外，美国关税政策对日本出口企业的冲击逐步消化，尽管此前42家日本上市公司中多数出口企业利润受损，其中七大汽车制造商利润损失合计约2.7万亿日元，但随着日元企稳及海外市场需求边际改善，出口企业盈利预期逐步修复，相关板块个股逐步止跌回升。但需注意，日本传统产业复苏仍面临压力，高债务、高利率的双重约束尚未解除，国内消费需求复苏乏力，仍对市场上行形成一定制约，叠加全球经济复苏不确定性，市场反弹动能仍需进一步验证。

欧洲：

本周欧央行货币政策会议落地、欧美贸易协议正式通过、中东战事延宕推高能源价格、德国制造业数据疲软、欧元区通胀预期上调，五大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中欧央行政策维稳与经济复苏乏力的矛盾、外部扰动（能源价格、贸易协议利空）与内部基本面疲软的矛盾成为最核心矛盾，持续扰动市场情绪，制约市场上行空间。

核心经济与市场动态方面，欧美贸易协议落地成为本周市场重要扰动因素。当地时间3月26日，欧洲议会全体会议表决通过欧美贸易协议，该协议为欧盟换取了美国对大多数欧盟输美商品征收15%关税的待遇，欧盟则需取消对美国产工业品的关税并为美国海产品和农产品提供优惠市场准入。尽管协议避免了大规模贸易战，带来一定的稳定性，但市场普遍认为其存在明显失衡，欧盟做出的额外6000亿美元投资承诺及大规模采购美国军事技术，不利于欧洲本土就业和产业发展，被部分欧洲政客批评为“政治、经济和道义上的惨败”，其隐性利空持续发酵，对欧洲出口导向型产业形成压制。同时，中东战事延宕持续冲击欧洲能源供应，美以联合打击伊朗引发的地区冲突导致国际油价飙升，伦敦布伦特原油期货单月涨幅超过40%，荷兰TTF天然气期货价格单月上涨近80%，欧盟石油和天然气进口账单额外增加约60亿欧元，进一步推高欧洲通胀黏性，加剧企业成本压力，其中德国、意大利等能源依赖度较高的国家首当其冲，德国工业企业因能源成本高企和物流成本上涨（原材料运输绕道导致成本上升约40%），生产经营压力进一步加大，制造业复苏进程受阻。此外，欧元区消费市场持续疲软，能源价格上涨导致居民购买力下降，挤压其他消费支出，进一步拖累经济复苏步伐，叠加全球对冲基金对欧股的谨慎态度，市场风险偏好持续承压。

全球周期阶段同步指标：

中国仍在衰退边缘；美国的衰退概率不高；欧洲走出衰退。

资料来源：彭博和嘉实

·         中国：房地产销售同比、地产新开工同比、M1同比、发电量同比、PMI新订单，汽车销售

·         美国：失业相关指标、地产预售证、汽车销售、消费者预期、投资者情绪、新订单、股票回撤

·         欧元区：经济活动指标、地产预售证、消费者信心、制造业PMI、服务业PMI、信用利差、股票回撤

    全球企业盈利周期领先指标

增长LEI：Q1中国经济可能回暖；欧洲企业盈利增速已经企稳；美国企业盈利增速向上。

资料来源：彭博和嘉实

上周主要经济数据 (资料来源：彭博和嘉实)：

• [美国1月份建筑支出]：下降0.3%（的普遍预期为0.1%）；此前预期由0.3%修正为0.8%。经济疲软主要是由于私人住宅支出下降，而这被认为是劳动力短缺和利率上升的连锁反应。

• [美国第四季度生产率]：修正后为增长1.8%（普遍预期为2.5%）；此前修正值为4.9%，此前为2.8%；第四季度单位人工成本——修正后为增长4.4%（普遍预期为3.1%）；此前修正值为-1.9%，此前为2.8%。生产率下降和单位劳动力成本上升之间的矛盾，后者将导致美联储近期不愿降息。

• [美国3月标普全球美国制造业采购经理人指数（PMI）]：初值为52.4；前值为51.6。

• [美国3月标普全球美国服务业PMI]：初值为51.1；前值为51.7。

• [美国2月份PPI]：2月份PPI为0.7%（预期为0.3%）；前值0.5%，2月份核心PPI为0.5%（预期为0.4%）；前值0.8%。生产者价格上涨体现在商品（+1.1%）和服务（+0.5%）两个方面。这种较高的通胀发生在与伊朗的战争以及随后的能源价格飙升之前，这将加剧人们对通胀形势恶化的担忧。

• [美国第四季度经常账户余额]：-1907亿美元（预期为-2423亿美元）；此前数据由-2264亿美元修正为-2391亿美元。2月份进口价格上涨1.3%；此前数据由0.2%修正为0.6%。

• [美国每周首次申请失业救济人数]：21万人（预期为21万人）；前值20.5万人，每周持续申请失业救济人数181.9万人；前值由185.7万人修正为185.1万人。

• [美国密歇根大学3月份消费者信心指数]：终值从初值55.5降至53.3（共识预期为55.5）。2月份终值为56.6。去年同期，该指数为57.0。在伊朗战争之后，由于汽油价格上涨和股票价格下跌，中高收入消费者的信心大幅下降。

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