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文｜刘俊宏 

编｜王一粟

2017年冬天，宇树CEO王兴兴在世界互联网大会内场外的临时演示区，等待着向场内大佬展示自己。

彼时的宇树才刚成立一年，还没有资格进入主会场的王兴兴只能等着内场“聊差不多”才能上前演示自己的第一款机器狗（Laikago）。意外的是，这场演示以机器狗“趴窝”告终，场面一度十分尴尬，大佬们也只能和蔼地鼓励了这个年轻人。或许在当时很少有人能意识到，王兴兴会成为日后具身智能行业的金字招牌。

今年3月底，被市场传了大半年要上市的宇树终于迈入了IPO的进程。

根据招股书显示，2025年1-9月宇树实现营业收入11.67亿元，综合毛利率高达59.83%，对应净利润达到1.05亿元。销量层面，宇树在2025年前三季度卖了1.79万台四足机器人和3551台人形机器人，在行业里都算多的。

本次，宇树计划募集资金42亿元，重点投向机器人模型、机器人本体、机器人产品开发和机器人制造四个方向。在这四项目标中，机器人模型是宇树需求资金最多的任务。这或许意味着宇树要从自己擅长的机器人动作领域出发，追求更高等级的机器人“大脑”。

以公司研究的视角看，宇树招股书中展示的公司基本面无疑非常优秀。作为一家初创公司，宇树的商业化足够支撑自身发展，这可谓是创新行业里极其罕见的表现。

从整个行业视角看，宇树的IPO无疑为机器人赛道的融资热再添了“一把火”。在过去的一年里，智元、银河通用、Figure AI、Agility Robotics等国内外知名公司先后拿下数十亿至上百亿融资。

“下个月北京的机器人马拉松可能很多机器人会跑得比人快，半马可以跑到一小时以内”。

或许，王兴兴在今年中国网络媒体论坛的预测更像是一个暗喻。具身智能融资火热，一方面代表资本更加认可行业发展的新动态，另一方面也代表着行业正在集体迈向新的阶段。

光锥智能在招股书中看到，宇树用真实、扎实的数据描绘了机器人这个热火朝天的赛道究竟处于什么阶段。在行业此起彼伏的吆喝声中，宇树给出了一些事实，也戳破了一些笼罩在赛道上的幻想。

创新行业的初创公司也能赚钱？

从互联网时代到AI时代，不知从什么时候开始，投资者们似乎已默许创新行业的公司“流血上市”。

按照常识，这种容忍其实不无道理。因为研发需要极高的前期投入，需要排除无数不确定的技术路径；公司做出每一个demo的背后都是巨额成本，但demo却不一定都能完成商业化。一旦科技公司的研发取得阶段性领先，技术转化的产品就能率先抢占市场，对应的就是高市销率（PS）预期，公司便以此获得更高的估值，使得投资者们受益。

但宇树在招股书中，给出了一份不一样的答案。

2025年1-9月宇树营业收入11.67亿元，净利润达到1.05亿元。主营业务收入中，四足机器人营收占比为42.25%，人形机器人占比为51.53%，其余营收为机器人组件和其他。两类机器人产品的毛利率表现相当不错，分别为55.49%和62.91%。综合算下来，宇树整体毛利率高达59.83%，简直比苹果卖手机都赚。

不仅如此，宇树的产品根本就不愁卖。数据显示，宇树四足机器人和人形机器人产销率分别达到84.96%和95.59%，可以说“产多少卖多少”。截至2025年3季度，宇树人形机器人卖了3551台，四足机器人17946台。换算下来，宇树人形机器人ASP为16.76万元/台，四足机器人为2.72万元/台，对应单位成本分别为6.22万元/台和1.21万元/台。卖一台人形机器人挣10万，这简直就是“印钞机”。

作为一家创新领域的初创公司，宇树到底是怎么做到这么赚钱的？答案是“精致到抠门”的公司管理。

最突出的是，宇树的费用率控制非常优秀。根据财务数据计算得到，宇树销售费用率为6.51%，管理费用率为32.67%（剔除股份支付后管理费用率仅约2.78%），研发费用率为7.73%（研发费用超9亿，绝对值并不低），三费合计费用率低至16.02%（剔除股份支付后）。如果用一句话总结宇树的费用率水平，那这代表宇树已经处于量产成熟+可持续性研发+同业几乎没有竞争压力的状态。

甚至，宇树保持上述状态都不需要额外投入。这里我们引入FCF（自由现金流）概念，计算得到宇树OCF（经营活动现金流量净额）-CapEX（购建固定资产等支付现金）约为4亿。这代表公司不需要砸钱投入就能维持竞争力。

更有趣的是，光锥智能发现宇树的账上没有短期借款。这说明公司不需要银行贷款周转存货，所有经营扩张都靠内生现金（以及前置股权投资），“账上有多少钱就做多少事”，风险控制意识极强。这种极致的财务运营能力，在整个科技硬件圈属于极其罕见。

宇树为什么能经营“游刃有余”？靠的是“硬核”的生产制造。

参考招股书中的原材料采购部分，可以看到宇树几乎是采买市面上最基本的电子材料回来“手搓”。这么“离谱”的操作，搞得证监会都有点“懵”，特意在问询函里要求宇树解释自己的制造流程。宇树的回答是，外协和外包只做最基础、最重复的部分，其他零件基本都是自研。

宇树的制造模式带给公司多大的好处？我们可以使用学习曲线（Learning Curve / Wright's Law）进行分析。学习曲线代表公司随着量产的降本能力，制造业一般的典型学习率为15%-25%，汽车行业大概在20%，大规模工业和电子行业大概在15%-30%。学习率较高，一般来说代表三种情况：1、产品处于早期，还有相当大优化空间；2、处于连续突破阶段（重大工艺、设计突破）；3、垂直整合或进入规模议价阶段。

对应宇树这边，四足机器人ASP连续两年降低约15%售价，单位成本=业务成本/销量，三年间分别为2.23、1.57和1.21万，得到学习率接近30%。结合学习曲线看到，宇树四足机器人产品降本速度比降价快，是加速赚钱状态。

人形机器人产品ASP近两年的变动差不多是“砍半”之后又“七折”。单位成本=业务成本/销量=7.32、8.23、6.22万元。由于人形机器人行业过于早期，2024年成本增加主要因为配置增加。所以按最新年度算，学习率约为25%。降价幅度比降本快，这代表在行业变局下，宇树尝试寻找一个合适的定价。考虑到宇树人形机器人的利润空间，公司还有充足的价格安全垫。

总而言之，宇树招股书中披露的经营报表显示的是一个可持续、商业化顺利、内部控制非常精细的经营状态。

面向下一轮竞争，宇树账上还有20.59亿元（货币资金+交易性金融资产-短期借款）可以用。一般来说，处于这种经营状态的公司接下来只要继续“滚雪球”就好。

如此一来，新的问题便浮出水面，为什么宇树“账上不缺钱”还要冲刺上市呢？

上市为了填机器人智能化的坑？

变量资本创始合伙人张鹏曾谈过2017年接触王兴兴的故事。在回忆中，张鹏感慨颇多。

当时宇树的办公室到处堆满了各种部件，连个坐的地方都没有，简直就像一个车库。交谈中，王兴兴跟一般创业者不同，很少聊应用前景，反而一直在聊技术。而且这些技术聊得非常细节，每一个路径规划都非常清楚。

“你会感觉他对‘未来战场’的每一寸，都有自己的基础认知，这挺不容易。”

正如张鹏的评价。王兴兴一直都非常清楚下一步应该怎么走，才能更好地“支援未来”。

根据招股书显示，宇树本次融资总额为42.02亿元，具体分为智能机器人模型研发20.22亿元、机器人本体研发11.10亿元、新型智能机器人产品开发4.45亿元、智能机器人制造基地建设6.24亿元，共计四个项目。从募资分配计划中不难看出，做机器人模型是宇树当下最重要的任务。

在过去的几年里，宇树已经充分展示了自己机器人在运动能力的长处。无论是连续两年春晚震惊世界，还是各类机器人比赛的荣誉，已经说明了太多。从销售收入项目看，光锥智能也发现，宇树的产品走的是“一次**付”的路子。跟一般“软硬一体”的技术公司不同，宇树不做“定制开发”也不做技术授权，就只是“安分”地卖产品。

甚至王兴兴还曾说过，“我们非常欢迎所有的客户用我们的硬件，他哪怕买了我硬件把我软件全给删了，我们也非常欢迎这类事情”。至于软件到底怎么样？王兴兴的看法是，反正机器人出厂肯定多少是得有个初始软件系统的。

但在下一阶段的研发中，宇树要对软件“狠狠补课”了。

从2025年开始，当行业开始探索具身智能的自主智慧之后，宇树也分别发布了两个模型，分别为UnifoLM-WMA-0与UnifoLM-VLA-0，WMA主推世界模型预测物理交互，VLA跟进主流端到端技术趋势。

对于宇树来说，同时布局VLA和WMA的意义主要在于中短期技术落地和长期技术研发。

从原理层面看，两条技术路线本质上跟自动驾驶行业玩家的理解差不多。VLA技术机器人大脑根据视觉信息进行语言分析，直接输出动作指令。WMA则更侧重对真实世界交互的预测，为机器人大脑模型提供“可交互的仿真”和“未来预测”，能一定程度上为机器人缓解真实物理世界数据不足和收敛难的痛点。

目前，VLA路线是目前机器人“大脑”模型相对主流的路线。采用的玩家包含优必选（Thinker）、银河通用（GraspVLA、TrackVLA）、千寻智能（Spirit-V1.5）、星海图（G0）等公司，主要采取的都是VLA（或基于VLA演化）的架构路线。

需要注意的是，考虑到目前机器人大脑智能应用还处于演示阶段，机器人真实运动演示基本还是靠遥操。VLA还是WMA到底哪条技术路径能够通向机器人的“L4时刻”，目前还无从得知。甚至从更长周期的视角看，两条路线还有可能会合并。

所以，聚焦在宇树身上，我们只需要关注20亿投入是否能“一次性补齐短板”？因为AI大模型研发的一大支出是在算力租赁。参考自动驾驶行业用于云服务的开支，小鹏汽车在2025年就预计当年AI研发投入为45亿元，地平线2025年云服务费成为研发增长主因。宇树的20亿投入可能有点“不太够”。

虽然如此，但王兴兴还是比较自信能做好“智能”。“智能，是很普遍的东西。有些动物很聪明，很多人的话都能听懂，只是他不能说话。还有乌鸦，有些乌鸦甚至是可以直接用工具。智能这种东西，没有很多限制性，没有什么物理约束，是可以复现的。”2024年的一次访谈中，王兴兴这样判断，不知道今天有没有发生新的变化。

宇树揭开了太多行业“幕布”

“背景X丝”。

这是2017年，初心资本创始管理合伙人田江川在见完王兴兴之后，在内部纪要写下的结论。给出这样评价的理由很简单，就是王兴兴毕业于上海大学，学历一般。2020年，初心资本又花了大价钱将王兴兴“追回来”。在深刻反思为什么会错过宇树之后，田江川写道，是因为“精英主义的傲慢”。

事实上，田江川当年的判断并没有什么问题。宇树的崛起，其实超出了不少投行和科技领域大佬的预料。

2017年，正处于互联网时代最后的余晖。那段时间的创业者们，满脑子都是再上一个十年的“版本答案”——产品思维、规模、裂变，背靠用户量的护城河，享受现金奶牛的复利。在这种商业模式下，你是谁、能拿到多少资源，比做什么要重要的多。

但机器人，由于AI+硬件的双重技术壁垒，使得行业天生就很难被理解。容易被理解的，或许还得是“专业的人做专业的事”。例如智元的“豪华天团”开局，让公司在成立之初就获得大量资金关注。宇树直到IPO“临门一脚”，公司的估值似乎还有“没打满的空间”。

本次募资，宇树宣称以42亿公开发行新股，新股占发行后总股本的比例不低于10.00%。换算下来，宇树IPO估值约为420亿。这个体量，在具身智能这个被无数人预期为“万亿赛道”的背景下，充其量只能算是个“中小厂”。毕竟，智元“入驻”的上纬新材现在市值已经480亿，更别提智元未来还可能谋求独立上市。

但终究，市值长期的多寡还是得基于市场对公司和行业发展的预期。针对行业发展，宇树在招股书中也打了一剂“预防针”。

根据宇树给出的数据显示，到2030年人形机器人和四足机器人销量预计为分别为60.57和56万台。这个销售规模合计跟中国一个月卖的车差不多，这说明机器人市场在2030年可能还处在有待成熟的阶段。

另一边，宇树在上市问询函的回复中还提到，公司目前人形机器人产品应用领域还是以教育科研为主。这代表着，从宇树的视角看，人形机器人的真实使用场景可能没有市面上那么乐观，机器人表演、进厂打工、商业导览等用途，还不是主流需求。

需要注意的是，机器人行业应用之间的差异，并非由领域应用难度所致。针对这一部分，宇树在回复函中写道，“公司四足机器人与人形机器人的应用领域大致可分为科研教育、商业消费和行业应用三大方向，各应用领域及其场景需求对产品的功能特点有不同要求，技术特点有所侧重，但不存在明显的技术难度区分。”这相当于侧面再次阐述，机器人行业应用处于早期阶段。

此外，根据宇树在募资需求的扩产规划信息显示，宇树的新厂预计在2年之后投产，人形机器人产能打满预计为7.5万台/年。差不多可以理解为，这是宇树给自己定下2031年的新增销售目标。横向参考特斯拉机器人的预期（2026年目标为5-10万产能），宇树对行业需求的理解，相对偏保守。

如此看来，人形机器人行业可能还要熬过相当长的“苦日子”。在需求放量之前，考虑如何将产品卖出去、运营账“划得来”，依然是行业玩家打赢长期战事的关键。

或许，从2025年开始的机器人行业价格战，“打”得还是太早了。因为宇树的产品能卖出去，从来都不是靠便宜。在问询回复函里，宇树列出了自己产品与友商的价格对比。除了中小型机器人R1系列外，宇树的产品定价没有明显便宜。说到底，现阶段机器人销售拼的还是综合产品能力。

结语

从某种角度上说，张鹏那句“办公室像是车库”，是对宇树的赞扬。因为车库孵化了今天不少伟大的科技公司。苹果、谷歌、微软、亚马逊都是从车库起步，然后开始漫长的逐梦之旅。

2015年6月，王兴兴上传了一段脚踹机器狗的视频。那是一个春夏之交的一个普通日子，代表着宇树和机器人行业用不了多久就会抵达盛夏。