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乐普生物-B（2157.HK）是近年港股创新药板块中，少数已从「单纯讲管线故事」逐步走向「商业化兑现＋BD变现」的公司。公司定位为聚焦肿瘤治疗的创新生物制药企业，核心能力集中在ADC、肿瘤免疫及溶瘤病毒三大方向，并强调从研发、CMC、制造到商业化的一体化能力。2025年，公司收入约9.35亿元人民币，较2024年增长约2.5倍；其中国内商业化收入约5.01亿元，授权合作收入约4.24亿元；全年归母净利约2.61亿元，为上市后首次录得盈利，期末现金及现金等价物约8.53亿元，财务面明显改善。

若从公司质地来看，乐普生物的特点不只是「有管线」，而是其平台化属性开始被市场重新估值。一方面，普佑恒®（Pucotenlimab，抗PD-1）与美佑恒®（Becotatug Vedotin，EGFR-ADC）已形成初步商业化组合；另一方面，公司近两年透过对外授权，把CMG901、MRG007及TCE资产转化为现金流与里程碑收益，证明其研发资产具备跨国药企认可度。2025年收入结构已不再单靠单一产品，而是逐步形成「产品销售＋海外授权」双轮驱动。

产品管线方面，现阶段最重要的商业抓手是两个已上市或已进入收获期的核心资产。第一是普佑恒®，该药自2022年下半年起已在中国商业化，用于MSI-H/dMMR及不可切除或转移性黑色素瘤，并仍在推进一线MSI-H/dMMR转移性结直肠癌及黑色素瘤等确认性III期研究。第二是美佑恒®，该药于2025年10月获中国药监局批准用于复发/转移性鼻咽癌，成为中国首个获批上市的EGFR靶向ADC；同时，该药在头颈鳞癌等适应症上仍有III期研究推进，与普特利单抗联用亦已取得突破性治疗认定，显示其不只是一个单适应症产品，而是可望延伸为平台型大单品。

在后续创新管线中，MRG004A、MRG002、MRG007与CG0070值得特别关注。MRG004A是TF靶向ADC，2025年8月已启动III期关键研究，主攻胰腺癌，属高未满足需求赛道；MRG002是HER2-ADC，已完成中国关键II期，并推进HER2阳性乳癌III期；MRG007则是CDH17-ADC，属公司新一代GI肿瘤ADC资产，2025年已授权ArriVent开发大中华区外市场，首付款及近期里程碑合计4,700万美元，总潜在金额可达11.6亿美元；CG0070则是引进的溶瘤病毒产品，中国I期已完成，国内关键研究已启动，且2025年获CDE突破性治疗认定。另有CMG901（CLDN18.2-ADC）由合资平台与康诺亚共同开发、并已授权阿斯利康全球权利，阿斯利康目前正推进多项III期研究，2026年2月首例入组触发4,500万美元里程碑付款。

券商覆盖

券商覆盖结论方面，公开可检索到的港股/跨境卖方报告其实不算密集，但整体基调近一年明显转向正面。太平洋证券在2024年12月深度覆盖后，于2025年4月及8月持续维持「买入」评级，核心逻辑是：PD-1商业化已见成效、MRG003/美佑恒上市在即或已落地、ADC平台进入收获期，且授权合作证明公司具全球BD能力，因此公司价值将随新管线临床推进持续兑现。

较早期的香港券商观点则相对保守。中泰国际在2022年IPO报告中给予62分、评级「中性」，认为公司管线丰富、赛道具吸引力，但当时尚未商业化、未来数年仍可能持续亏损，且PD-1与ADC赛道竞争激烈，因此不宜过度进取。安信国际同年IPO点评亦肯定其「强有力研发管线布局」与核心产品商业化潜力，但从其IPO专用评分5.7分来看，当时市场情绪与估值接受度并不高。国元国际则在招股期直接给出「谨慎申购」取向，反映当时市场对18A未盈利生科股仍相当审慎。

总结来看，乐普生物已从「高研发投入、低可见收入」的典型18A生科股，逐步转向「商业化落地＋海外授权变现」的新阶段。市场最新关注点，已不是公司有没有故事，而是美佑恒放量速度、普佑恒续航能力，以及MRG004A、MRG002、MRG007等后续资产能否延续平台价值。券商结论大致可归纳为一句话：早期看风险，现在开始看兑现；若后续核心ADC持续推进、授权合作延伸，乐普生物有机会从港股创新药中的「题材股」，进一步走向具盈利与平台溢价的「成长股」。

【撰文：卢尽义。内容支持：WIN TIM HOLDINGS LIMITED】 

‌$LEPU BIO-B(02157)$  ‌‌$3SBIO(01530)$  ‌‌$SSY GROUP(02005)$  ‌‌$TYK MEDICINES-B(02410)$  ‌‌$BOAN BIOTECH(06955)$  ‌‌