一、业绩概览

2025年腾讯总营收7517.66亿元，同比增长13.9%，非国际准则下归母净利润2596.26亿，同比增长16.6%。 2025年第四季度营收总收入1944亿，同比增长12.7%，刷新单季新高。非国际准则下归母净利润647亿，同比增长17%，环比下降8.3%。 整体来看2025年腾讯的业绩是相当可以，不论是营收和利润，都属于稳扎稳打，再创新高，作为股东是非常满意的，又是一个丰收年。

二、基本盘

微信及WeChat的合并月活账户数为14.18亿，可以说国内已没有增长空间了，全覆盖，目前没有危机。 QQ移动端月活为5.08亿，仍然持续稳定的小幅下滑。可以理解，我身边的成年人，几乎没有用QQ的了，主要的使用群体是年轻人。 收费增值服务订阅会员数为2.67亿，算是保持稳定吧。 视频号：25年用户总使用时长增长超过20%，目前已成为国内DAU规模第二大的短视频平台。这个和我的感观差不多，现在很多公司和机构都有自己的视频号，视频号平时使用较为方便，未来应该还会有所提升，会继续缩小与第一的差距。

记得前几年小马哥说要ALL IN 视频号，现在终于赶上来了，这也是腾讯成功的法宝，敢为人后，这种实力太恐怖了，希望在AI上也能再现。

整体来看，腾讯的基本盘依然很稳，不过也要警惕一些新兴的APP，如汽水音乐。任何细分的市场上最好有一个强有力的竞争对手，不然很容易突然就死掉了，如果有这样一个对手，硬逼着也得不断进化。

三、核心业务

3.1增值服务

增值服务一直是营收的大头，营收为3692.81亿，占比49%。

其中本土游戏为1642亿，同比增长18%，这个增速，远超全球游戏行业7%的整体增速。这么大的体量，还有如此增速，怪不得小马哥在年会上都夸奖。主要印钞机都没有减弱的迹象，反而是正在加强。明年还有新的大作上线，不过很难取得这么好的业绩增长了。

这块业务也是受益AI，像加速内容开发和制作，同时还改善了用户互动的体验，降体了成本。AI对很多行业都有实实在在的影响，游戏是一个很好的应用场景。

国际市场游戏收入774亿，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），得益于Supercell贡献以及《鸣潮》的增量收入。

整体来看，这块业务只要不受A4纸的影响，未来是越来越稳，目前来看，发展前景一片大好。

社交网络业务营收1277亿，同比增长5.1%，这块主要是由视频号直播服务收入、音乐订阅收入、手机游戏中的虚拟道具销售增长所驱动。

这块业务比较稳定，想要快速增长，还是比较难的。

3.2营销服务

增长最快的一块业务，营收1449.73亿，占比19%，正在稳步的扩大。主要得益于广告单价的提升及广告曝光量的增长。

广告单价提升：主要由于AI驱动的广告精准定向能力的优化、以及微信生态系统内闭环广告占比的持续提升。财报上提到广告主通过AIM+自动化营销解决方案实现定向、竞价与投放的全面自动化，并显著提升了广告投入的回报率，从而进一步向腾讯倾斜分配。

广告曝光量的增长，主要得益于用户对包括视频号及微信搜一搜在内的产品参与度增加，以及广告加载率的小幅提升。

随着公司在视频号和电商平台深入，为广告投入提供便利。未来还会持续的增长，想想抖音的营收，可以预判这块的业务的天花板有多高。

3.3金融科技及企业服务

未来第二增长曲线，营收2294.35亿，占比31%，同比增长8%，这部分业务与目前的实体经济相关性较大，目前这块业务保持稳定的增长。 金融科技：这块主要受益于商业支付活动、理财服务及消费货款服务的收入增长。

企业服务：同比增长接近20%。微信小店交易额上升而带动的商家技术服务费收入增长，再就是腾讯云实现了规模化盈利，根据业绩会上披露，调整后经营利润达50亿元。主要源于：国内及海外对云服务务需求增加，收入显著增长，这么多年的云业务，终于看到未来增长的潜力了。

核心业务依然稳健，未来还能保持小幅快跑的节奏。

四、利润及费用

4.1毛利润

2025年毛利4226亿，同比增长21%，第四季度毛利1083亿，同比增长19.5%。 主要因为自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务，再就是金融科技服务与云服务的成本效益提升。 全年毛利率从2024年的53%提升到56%。而增值服务和营销服务的毛利率都到60%，金融科技及企业服务毛利率达到51%。核心业务的毛利稳步增长，未来继续提升的幅度会变小，但不会下降的，这种毛利率都是非常恐怖了。

4.2销售费用

2025年约417亿，同比增长约15%，主要是AI应用及游戏的发展而加大推广力度。

4.3管理费用

2025年约1361亿，同比增长约21%，增速超过营收增速，主要因为一季度发生了一笔一次性股份酬金40亿的开支。

4.4研发开支

2025年为857亿，2024年为707亿，同比增长21%，主要因为AI相关的员工成本，以及折旧费用增加。这两年和未来布局上花了大钱，主要是AI人才和GPU购买上。人才方面，腾讯招募全球顶尖人才，后续在持续招聘。

4.5一般及行政开支

2025年约502亿，主要由于人员成本上升，到2025年末，员工数量为11.58万人，马上就要历史新高。

各项费用，非常稳定，支出倾向于AI领域，在业绩会上，公司在未来更倾向于在AI上加大投入，这就意味着未来费用这块会加大，没有办法，AI还是比较烧钱的。

4.6现金净额

到25年四季度末现金净额1071亿，很稳。

4.7回购

2025年累计回购1.53亿股，合计花费800亿港币，总股本降至91.2亿股。其实按现在的股价，以及每年的盈利情况，现在公司处于合理偏低的估值，但是现在正是AI发展的关键期，而AI需要投入大量的资金，所以在这个时候，可以减少回购，加大新技术的投资，这是值得的。

到3月25日，已过静默期了，但腾讯一直没有回购，看来，公司在一季度加大的投入，AI就是一场军备，目前来看，腾讯虽然在AI研发上落后较多，但腾讯有微信这个入门，很容易在应用层面反超的。

4.8分红

2025年度计划分红5.3港元/股，同比增长18%，6月1日向股东发放。

4.9持有金融资产

腾讯持有的金融资产公允价值合计10358亿，其中上市公司6727亿，非上市公司3631亿。

4.10 递延收入

递延收入1125亿，这主要是游戏和道具的预收款，也是利润的蓄水池，说明未来后戏很足。

五、展望

对于互阳网大厂，AI这个风口，都不能错过，业绩会，全是围绕AI。腾讯内部也是非常重视AI，我对AI的认知是不足的，也没有什么想法，不过我相信腾讯可以后发制人，这也是腾讯这么多年能长青的主要原因，腾讯的各项业务，也可以由AI赋能，整体来看腾讯会受益于AI。腾讯在AI领域更多的是跟随，一旦有好的技术，可能就马上纳为己用，这种变现的能力目前是最强的。所以我现在并不担心AI颠覆腾讯的核心竞争力。

AI发展从早期聊天机器人，到编码、再到AI代理。腾讯拥有完备的创新与生态底座，包括PC与移动端社交产品、海量用户、安全、云、支付等全栈基础设施能力，这些都能整合为新一代AI产品的核心竞争力。一旦方向确定，我相信一定会一鸣惊人。

六、估值

前段时间苹果把佣金比例下调了，看一些机构预测，说是可以增加20-30亿的利润，这算是一个小利好，不过对腾讯的体量，这点钱也启不到多大的作用。

26年肯定会在AI上加大投入，不过我觉得现在腾讯更看中的是能否带来利润，是不会为了投入而投入的。

整体来看，腾讯2026年的业绩预测，可以判断，腾讯的营收还可以达到10%的增速，而非国际归母净利润会略高于营收增速，未来三年取年化12%，其实这几年预估的时候，都取的较为保守，每次都会随着季报的发布，而调高，这次就大胆一些吧。

三年后的非国际归母净利润为2596* 1.12* 1.12* 1.12=3647亿元，对于腾讯也按25PE计算，3647* 25=91175，拦腰一刀为合理买点，45587.5亿元，目前公司的市值4.06亿元，处于合理低估状态。

而26年的非国际归母净利润为2596* 1.12=2907.5亿元，目前来看，大概率是可以达到个水平的。而当年卖点，2907.5* 50=145376亿元。 由于目前腾讯的股价离卖点太远，基本可以不用考虑。