社区

过去一周市场表现

资料来源：彭博和嘉实

全球资金流向

根据EPFR数据，3月11日 – 3月18日的一周内，全球股市资金连续第7周净流入，债市连续第47周净流入（上周净流入102.1亿美元）。具体来看，A股连续第2周净流出（上周净流出12.8亿美元）；港股上周转为净流入（上周净流入2.46亿美元）；新兴市场转为净流出（上周净流出27亿美元）；美股连续第2周净流入（上周净流入498.4亿美元）；发达欧洲股市连续第32周净流入（上周净流入79.7亿美元）；日本股市连续第14周净流入（上周净流入36.9亿美元）。

资料来源：EPFR和嘉实

股票市场

过去一周回顾及展望

美国：

本周（260313-260320）美股呈现“滞胀风险升温、关税政策落地扰动、AI泡沫担忧加剧”的三重格局，市场呈现“假平静下的暗流涌动”特征，多空博弈更趋隐蔽但强度升级，板块分化极致凸显，大小盘股分裂态势进一步加剧，整体呈现“震荡下行、局部结构性分化”的态势。至统计期末，纳斯达克综合指数报21647.61点，本周累计下跌2.07%，受AI资本开支泡沫担忧、科技巨头估值回调及美联储偏鹰信号影响，周内呈现“震荡跳水、弱市盘整”特征，波动幅度较上周进一步扩大；道琼斯工业平均指数报45577.47点，本周累计下跌2.11%，成为三大指数跌幅最大的品种，工业、出口导向型板块承压显著，叠加油价飙升带来的成本压力及关税政策落地冲击，成分股普遍走弱，多次跌破短期支撑位，周内呈现“震荡探底、反弹乏力”态势；标准普尔500指数报6506.48点，本周累计下跌1.90%，少数科技巨头勉强支撑指数，多数中小成分股表现疲软，消费、医疗等防御性板块虽有企稳迹象，但难以对冲科技、周期板块的抛压，整体呈现“结构失衡、韧性不足”态势。

短期来看，需重点关注四大核心风险点。一是政策预期修正风险，若后续美联储官员释放更多鹰派信号，或油价持续飙升引发通胀数据反弹，可能进一步压制市场降息预期，引发科技股进一步回调及大盘震荡加剧；二是滞胀风险升温，2月非农数据爆冷与油价大幅飙升形成叠加，若后续经济数据持续疲软、通胀压力进一步加大，可能引发市场对滞胀的担忧升级，导致资金进一步出逃，加剧市场下跌；三是贸易政策与地缘政治风险，特朗普政府关税政策仍存在较大不确定性，各州诉讼及进口商退税诉求可能进一步发酵，同时中东局势的持续升温可能继续推高油价，双重扰动将进一步冲击市场风险偏好；四是市场结构风险，美股当前极端集中度、AI泡沫及期权高杠杆风险，可能引发局部板块的集中回调，进而传导至整个市场。后续即将公布的美国核心PCE物价指数、更多科技巨头财报及美联储官员讲话，将成为影响市场走势的关键变量。整体而言，短期市场仍将处于“政策分歧加剧、滞胀风险升温、地缘与贸易扰动、结构风险积聚”的四重逻辑交织阶段，指数震荡探底、板块分化的特征或将延续，短期内难以出现明显反弹。

日本：

本周（260313-260320）日本股市呈现“存储芯片利好消退—科技赛道回调—高位承压震荡”的三阶段特征，核心驱动因素围绕全球存储芯片涨价动能减弱、外资流向逆转及日元汇率单边走软展开，叠加前期高位获利回吐加剧、板块分化扩大等扰动，形成多空博弈失衡、震荡下行的格局，最终周度大幅收跌，终结前期强势势头。本周核心矛盾聚焦三大维度：一是存储芯片及AI科技赛道景气度回落与传统产业疲软的结构性矛盾；二是日元汇率单边走软与出口企业盈利稳定性的矛盾；三是政策红利托底与高债务、高利率的双重约束矛盾。泛股层面，市场整体呈现“高位承压、震荡下行”态势，投资者情绪从前期乐观转向谨慎，资金避险倾向凸显，叠加外资大规模撤离，进一步加剧市场抛压。核心指数方面，日经225指数表现疲软，全周大幅下跌，收于53372.53点，较上周下跌447.08点，年初至今涨幅收窄至+1.36%，结束前期连续上行态势，受科技板块回调与外资出逃拖累持续走低，周内呈现“震荡跳水、反弹乏力”特征，3月19日单日跌幅达3.38%，创下本周最大单日跌幅，最低触及53190.18点，尽管期间有短暂反弹，但难以改变整体下行态势。板块表现呈现“全面承压、分化加剧”特征：科技板块领跌市场，半导体、AI相关个股跌幅显著，铠侠股价周内累计下跌超7%，拖累指数走势；传统产业延续疲软态势，传统制造、公用事业板块同步下行，仅消费、医药等防御性板块跌幅相对可控，未能形成有效支撑，难以对冲科技板块及传统产业的抛压。

欧元区：

本周（260313-260320）欧洲股市呈现“泛欧指数震荡走弱、核心国家指数全面下行、多空博弈温和升级”的核心特征。欧盟-南共市自贸协定持续推进、欧央行政策维稳落地、部分细分板块结构性走强形成阶段性支撑，同时美欧贸易摩擦升温、德国制造业复苏受阻、中东战事延宕推高能源价格构成主要压制，叠加板块轮动分化（环保、高端制造板块走强，能源、传统工业板块承压），形成“泛欧震荡下行、国别全面走弱”的格局，市场谨慎情绪持续蔓延，对经济复苏的担忧进一步加剧，资金呈现“结构性布局、避险倾向凸显”特征。泛欧层面，斯托克600指数全周震荡走弱，小幅收跌，收于573.28点，较上周下跌25.19点，年初至今跌幅扩大至-6.17%，未能延续此前震荡企稳态势，上行动能持续减弱；同时据高盛数据显示，全球对冲基金连续第二周抛售欧洲股票，过去五周中有四周持有的欧股空头头寸多于多头头寸，市场看空情绪有所升温。

债券市场

过去一周回顾

上周一年内SOFR曲线涨跌不一；美债收益率2年期上行18.1bps，10年期上行12.6bps；中国利率方面，3年期国债收益率下行3.1bps，10年期国债收益率下行0.3bps。中美10年期利差倒挂幅度为250bps。

资料来源：彭博和嘉实

利率债：过往数日，市场以地缘政治紧张局势加剧以及G10央行密集表态为主导。周初澳洲储备银行决定再度加息，“背对背”连续上调现金利率；美联储会议也偏鹰派，委员会以11比1投票决定维持利率（Miran投了反对票——并不令人意外）。点阵图与12月一致，美联储官员仍预计2026年一次降息，2027年亦有一次降息预期；这在一定程度上解释了短端收益率最初的回调，因为利率路径并未出现实质性改变。然而，3月的摘要（SEP）中PCE与GDP预期均有所上调，反映出更高的通胀预期和更具韧性的增长。美联储主席鲍威尔的表态引发了新一轮债券抛售，他指出中东局势（进而影响通胀）和劳动力市场需要更多时间观望，委员会才能决定下一步政策方向。虽然有讨论加息的可能性，但并非主流观点。英国央行与欧洲央行在周末前也偏鹰派，Bailey指出货币政策委员会在通胀上行的背景下“准备采取行动”。地缘政治方面局势同样不容乐观：在美国/以色列对伊朗南帕尔斯（South Pars）天然气设施实施空袭——这是该战争爆发以来对上游能源设施的首次打击——之后，德黑兰进行报复，轰炸了海湾地区的若干关键能源设施。原油再度上行，盘中一度高至119美元/桶，随后在一些利好消息（例如特朗普表示今后不应攻击能源设施，并允许部分俄罗斯原油交付）推动下有所回落。数据方面，本周日程相对清淡，PPI通胀是主要数据且意外走强（2月环比0.5%，预期0.3%）。短端利率市场随之对美联储进行大幅重新定价，将全年降息定价压缩至仅4bp（目前市场预计美联储今年将加息7bp）。2-10年美债收益率曲线总体呈熊市扁平化，变动约为+18bp至+10bp，SOFR OIS也出现类似的+21bp至+11bp走势。展望下周，需继续关注美联储会后的更多官员表态，且中东局势仍是市场关注的首要风险。

信用债：投资级美元债本周利差整体小幅收窄1-2bp。本周内3月FOMC会议维持利率不变，但美联储主席鲍威尔会后表态偏鹰派，叠加中东地缘冲突持续推高通胀预期，美债收益率在周内持续上行，基准利率走高带动以绝对收益率为导向的投资者买盘需求。具体板块来看，TMT板块本周迎来三季度业绩公告期，其中5年期腾讯音乐美元债利差在其绩后较上周走阔2bp，5年期微博美元债利差在绩后较上周走阔5bp，5年期腾讯美元债利差绩后较上周收窄2bp。金融板块看到中资银行及券商浮息债受到买盘追捧，基准浮息债利差收窄1-2bp。香港发行主体亦有小幅走阔，其中10年期Link REIT美元债利差走阔2bp，10年期港灯美元债利差走阔1bp。

展望：美联储官员当地时间本周三以11-1的投票比例决定将联邦基金利率（Fed Funds Rate）目标区间保持在3.50-3.75%不变。有一位官员表示异议，即美联储理事米兰（Miran）投票支持降息25bp。通过比较3月和1月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明，我们认识到3月声明相比1月声明的核心变化有三点：1）对失业率的描述更趋中性；2）新增了对中东局势不确定性的关注；3）内部分歧有所收窄（反对票从两票降至一票）。整体来看，联邦公开市场委员会维持了谨慎观望的立场，但中东地缘政治风险被正式提出作为一个政策考虑因素。短期内，中东局势和原油价格仍是全球金融市场主要驱动因素。

注意到几点：1）美国多方努力试图缓解油价上行趋势——美国财政部长贝森特表示，特朗普政府周五发布了一项为期30天的制裁豁免，允许购买海上伊朗石油。这是美国在大约两周内第三次临时豁免制裁，允许销售截至3月20日至4月19日期间装载在船舶上的伊朗原油和石油产品；此前美国已放宽了对俄罗斯石油的制裁。贝森特表示，“通过暂时为全球释放这些现有供应，美国将迅速向全球市场投放约1.4亿桶石油”；此前，贝森特周四接受福克斯商业台采访时表示，“按不同计算方式，这相当于10天到两周的供应量。”此外，美国总统特朗普3月19日表示，他已告知以色列不要再次攻击伊朗的天然气基础设施，因为双方针对能源设施的报复性打击致使能源价格急剧上升，美以对伊朗的军事冲突大幅升级。2）特朗普表示美军在中东的各项目标接近达成——特朗普3月21日在Truth Social发文称，“我们在中东针对伊朗恐怖政权的伟大军事行动即将圆满完成，各项目标接近达成：（1）彻底摧毁伊朗的导弹能力、发射装置及所有相关设施。（2）摧毁伊朗的国防工业基础。（3）消灭其海军和空军，包括防空武器。（4）绝不允许伊朗接近拥有核能力，并始终确保美国能够在此类情况发生时迅速而有力地作出反应。（5）以最高级别保护我们的中东盟友，包括以色列、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋、巴林、科威特等国。霍尔木兹海峡今后须由使用该海峡的其他国家负责守卫和巡逻——美国并不使用该海峡！如有需要，我们将协助这些国家维护霍尔木兹海峡的安全，但一旦伊朗的威胁被消除，这应该不再必要。重要的是，对这些国家而言，这将是一项轻松的军事任务。”3）美国继续增兵中东——五角大楼正在加速向中东部署数千名额外的海军陆战队员和水兵，与此同时外界猜测特朗普政府可能向伊朗领土派遣地面部队。据多家媒体报道，由至少2200名海军陆战队员组成的第11海军陆战队远征分队（MEU）周三（3月18日）从圣迭戈搭乘两栖攻击舰“拳师”号（USS Boxer）出发，比原计划提前约三周离开美国。这批额外的海军陆战队员将在另一支由2200名海军陆战队员和水兵组成的第31海军陆战队远征分队（MEU）搭乘驻日本的“的黎波里”号（USS Tripoli）前往该地区不到一周后抵达海湾地区。4）美国对获取哈尔克岛（Kharg Island）表示出兴趣——美国财政部长贝森特周四告诉福克斯商业台，“我们拭目以待哈尔克岛最终是否会成为美国资产。”

总体来看，美国总统特朗普似有意结束战争，但是有两个变量值得关注：一是以色列可能并不希望过早结束军事冲突，或出手破坏缓和的局势；二是美国可能又在实施缓兵之计，以待第11和第31海军陆战队远征分队部署到位。这样来看，短期内中东局势可能有所缓解但仍总体僵持，而美国在美国海军陆战队就位后不排除发起夺岛战斗，局势可能更为紧张。如果美国的两个海军陆战队远征分队抵达海湾地区开展地面攻势且不顺利的话，美元将走弱，可能见到美元资产股债汇三杀。市场需要密切关注中东局势和未来几个月通胀数据的变化，同时为"steady and high for longer"（更久的稳定高利率）的利率环境做好更充分的准备。

外汇市场

离岸人民币： 本周人民币利率曲线进一步上行。资金市场方面，本周人民银行在公开市场通过7天逆回购累计净投放658亿元，并通过缩量续作6个月买断式逆回购净回笼1000亿元。资金面持续宽松，税期缴款未构成影响，7天回购定盘利率较上周五下行3bp至1.49%。长期利率方面，repo IRS主要受到通胀预期与避险情绪交替影响，全周来看小幅上行。上周末美伊局势持续紧张，周一油价跳空高开，加剧输入型通胀担忧，叠加上午公布的1-2月工业、消费、投资数据均超预期，repo IRS迅速陡峭化上行。周二至周四早盘，股债跷跷板效应相对主导债市走势，避险情绪下现券回暖，repo IRS平坦化下行。周四午后至周五，利率市场再次受通胀担忧主导。随着油价快速拉升，repo IRS周四午后迅速陡峭化上行1-2bp。

美元：中东战争持续主导市场情绪，油价重新升破100美元，债券收益率走高。美国四季度GDP修正值大幅回落至0.7%，各国央行在通胀担忧与需求破坏风险之间艰难权衡。尽管地缘政治风险不断升级，而且油价飙升，美联储本周在按兵不动的同时释放出未来降息仍是优先选项的信号。从这个角度看，美联储在经济预测摘要（SEP）中展现出乐观态度——同时上调了美国GDP和通胀预测，但仍计划在今年晚些时候降息。尽管美国2月PPI超预期上涨0.7%，暗示供应链压力持续存在，美联储主席鲍威尔表示美联储正在“看穿”当前的能源冲击，聚焦于韧性依旧的劳动力市场。在强劲PPI通胀和鹰派新闻发布会引发前端抛售后，美元指数（DXY）再度走强，USD/JPY在日本央行决议和高市-特朗普峰会同日举行前逼近160整数关口。此外，伊朗南帕尔斯炼油厂遇袭的后续影响也值得关注，这可能成为中东战争的一个重要转折点。

宏观经济

中国：

地缘政治冲突扰动下国际油价持续上行，国内能源价格、部分化工品及农产品价格持续上涨，但生产及投资活动边际减速。高频数据而言，农历对齐后节后第4周全国工地复工进度慢于去年同期，半钢胎、铝型材和沥青开工总体偏弱、地产成交同比总体放缓。1-2月广义财政如期宽松支持2026年实现良好开局，本周重点关注1-2月工业企业利润数据。

高频经济活动方面，上周居民出行维持较高景气度，建筑开工趋于平淡，复工复产慢于去年农历同期，地产成交同比放缓，春节效应拖累3月出口回落。金融市场及资金成本方面，银行间流动性偏松，人民币兑美元汇率略升值。银行间利率整体下行，DR007/R007环比回落4.1/2.6bp；国债收益率曲线趋陡。上周利率债净发行、地产债融资额均同比多增，而股权融资额有所回落。汇率方面，上周人民币兑美元汇率环比升值0.08%、对一篮子货币汇率升值0.29%。

重要经济数据和宏观事件方面，数据：1）2026年实现良好开局：1-2月工业增加值同比从去年12月的5.2%走强至6.3%；社零/固定资产投资同比亦回升至2.8%/1.8%。2）1-2月财政如期宽松支持开门红：1-2月广义财政收入同比降幅较去年12月的18.5%收窄至1.4%；广义财政支出同比增速较12月的-0.7%转正至6.1%。事件：1）3月13日，十五五规划纲要明确2035年翻一番的经济目标，提出20项主要目标、102项重大工程。2）3月15-16日，中美经贸磋商围绕关税安排、双边贸易投资、维护已有磋商共识等议题达成一系列磋商成果。

美国：

本周美联储议息会议落地、2月非农数据持续发酵、中东局势升温推高油价、15%全球关税正式生效，四大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中滞胀风险升温与美联储政策分歧收窄但偏鹰成为最核心矛盾，取代此前的极端分歧，成为扰动市场情绪的核心变量。

美联储方面，3月19日结束为期两天的FOMC会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，这是今年以来连续第二次维持利率不变，与市场预期一致。本次议息会议释放明显偏鹰信号，利率点阵图显示，委员们普遍预计2026年将仅降息一次（累计25个基点），19位FOMC成员中有7人预计今年不会降息，较去年12月增加1人，“鸽派”阵营进一步收缩，长期均衡利率由3.0%上调至3.1%，意味着美联储高利率状态将持续更久，降息时点大概率后移。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，短期内能源价格上涨将推高整体通胀，其影响范围和持续时间仍存不确定性，若通胀无进展，将不会降息，甚至不排除加息的可能，货币政策没有预设路径，将根据经济数据逐次会议作出决定。此外，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席的潜在影响仍在发酵，市场担忧其上任后可能调整政策节奏，进一步增加了政策不确定性。CME“美联储观察”显示，市场对今年不降息的押注概率升至56.1%，甚至有3.6%的概率出现加息，降息预期进一步收缩。

核心经济与市场动态方面，美国15%全球进口关税于本周正式生效，这一临时关税有效期为150天，本质上是特朗普为选举造势的政治操作，并未真正解决美国贸易失衡问题。数据显示，2025年美国商品贸易逆差已达12409亿美元，同比增长2.1%，创历史新高，关税非但未平衡贸易，反而导致90%的成本由美国企业与民众承担，持续推高通胀、压制消费与投资活力。目前美国20多个州已提起诉讼，进口商退税诉求持续升温，关税政策的短期性和不确定性严重扰动市场情绪，对出口导向型板块形成明显压制，进一步加剧市场震荡。

日本：

本周日元汇率波动、日本央行货币政策、科技产业景气度变化三大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中存储芯片及AI科技赛道景气度回落与传统产业疲软的结构性矛盾、日元汇率单边走软与出口企业盈利稳定性的矛盾、政策红利托底与高债务、高利率的双重约束矛盾成为最核心矛盾，三大矛盾相互交织，持续扰动市场情绪，制约市场上行，推动指数震荡下行。货币端，日元单边走软主导市场情绪，日本央行政策维稳但预期分化，进一步加剧市场波动。本周日元对美元、人民币均呈现单边走软态势，核心贴合美日利差及全球美元流动性预期，直接影响日本出口企业盈利与股价表现——日元走软短期虽能提升出口企业汇兑收益，但长期来看，汇率单边波动加剧企业盈利不确定性，引发市场对出口企业盈利稳定性的担忧，进而拖累相关个股走势。当地时间3月19日，日本央行召开货币政策会议，决定维持当前政策利率在0.75%左右不变，货币政策正常化进程暂无新增动作，与市场普遍预期一致，延续此前“稳健维稳”的政策基调，试图为市场提供阶段性支撑，但未能有效缓解市场担忧。同时，市场对日本央行后续政策路径分歧明显：国际货币基金组织（IMF）此前发布报告，警示日本央行应保持独立性，继续退出货币宽松，使政策利率在2027年达到中性利率水平；而日本首相高市早苗近期再次释放减税信号，引发债市汇市剧烈震荡，日元急剧走软，长期利率大幅上扬，进一步加剧市场对政策不确定性的担忧，政策预期的分化成为市场情绪的重要扰动因素。

欧洲：

本周欧央行货币政策会议落地、欧盟-南共市自贸协定推进、美欧贸易摩擦升温、德国制造业数据疲软、中东战事延宕推高能源价格，五大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中欧央行政策维稳与经济复苏乏力的矛盾、外部扰动（贸易摩擦、能源价格）与内部基本面疲软的矛盾成为最核心矛盾，持续扰动市场情绪，制约市场上行。

货币端，当地时间3月19日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定维持三大关键利率不变，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.00%、2.15%和2.40%，与市场预期一致，延续此前“稳健维稳”的政策基调，为市场提供阶段性支撑。欧洲央行当天发布新闻公报表示，将继续致力于确保通胀在中期稳定在2%的目标水平，当前欧元区通胀水平总体接近2%的目标，长期通胀预期保持稳定，经济在近期仍展现出一定韧性；同时警示，中东地区冲突使经济前景面临更大不确定性，一方面推高能源价格并带来通胀上行风险，另一方面对经济增长形成下行压力，短期内能源价格上涨将对通胀产生显著影响，其中期影响则取决于冲突持续时间及其对经济的传导效应。欧洲央行官员近期表态呈现“中性偏温和”态势，强调当前货币政策立场已能有效应对潜在冲击，同时警示中东战事延宕、美欧贸易摩擦升温可能带来的通胀反弹与经济下行双重风险。根据欧洲央行工作人员最新预测，2026年至2028年通胀水平预计分别为2.6%、2.0%和2.1%，较此前预测有所上调，主要受能源价格上涨影响；同期经济增长预期分别为0.9%、1.3%和1.4%，较此前有所下调。市场机构对欧央行未来政策路径分歧明显，部分机构认为，欧元区核心通胀有望逐步回落，下半年可能迎来降息窗口；另有机构则认为，能源价格波动、贸易摩擦扰动可能导致通胀回落节奏放缓，欧央行短期内将维持政策不变，暂不具备降息条件。

全球周期阶段同步指标：

中国仍在衰退边缘；美国的衰退概率不高；欧洲走出衰退。

资料来源：彭博和嘉实

·         中国：房地产销售同比、地产新开工同比、M1同比、发电量同比、PMI新订单，汽车销售

·         美国：失业相关指标、地产预售证、汽车销售、消费者预期、投资者情绪、新订单、股票回撤

·         欧元区：经济活动指标、地产预售证、消费者信心、制造业PMI、服务业PMI、信用利差、股票回撤

全球企业盈利周期领先指标

增长LEI：Q1中国经济可能回暖；欧洲企业盈利增速已经企稳；美国企业盈利增速向上。

资料来源：彭博和嘉实

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