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绿叶制药（02186.HK）是一家以肿瘤、中枢神经系统（CNS）、心血管及消化与代谢四大治疗领域为核心的综合制药集团。公司目前已有超过30种产品，在中国建立覆盖31个省级行政区的商业网络，透过约1,000名销售与营销人员及约1,730家经销商，产品销往22,000多家医院；海外市场则覆盖80多个国家与地区。研发方面，绿叶拥有长效/缓释、脂质体与靶向给药、透皮释药、新型化合物等化药平台，并藉博安生物延伸至抗体、ADC与细胞治疗等生物药平台。

到2024年底，集团在中国有23项在研产品、在美欧日另有14项处于不同开发阶段的产品，显示其仍属「成熟品种现金流 + 创新管线兑现」的典型港股医药股。

从经营面看，绿叶制药的基本盘仍是成熟产品。肿瘤线的力扑素、希美纳，中枢神经线的思瑞康、利斯的明贴剂、瑞可妥与若欣林，心血管线的血脂康、欧开等，构成公司收入和现金流主体。2024年公司收入约60.6亿元人民币，同比下降1.3%；到2025年上半年，收入回升至31.8亿元人民币、同比增长3.5%，但股东应占溢利为3.13亿元人民币，同比下滑19.3%，反映新产品放量与费用、财务成本之间仍在拉锯。

若看产品管线，市场最关注的是CNS与生物药两条主线。CNS方面，若欣林是中国本土企业自主研发、治疗抑郁症的化学1类新药，2024年11月纳入国家医保，2025年4月获澳门批准上市，且其治疗广泛性焦虑症的III期临床于2025年8月完成全部患者入组；Erzofri则在2024年7月获FDA批准，成为首个在美国获批、具中国公司自主知识产权的月制剂棕榈酸帕利哌酮长效注射剂。这两款产品代表公司中长期在精神/情绪障碍领域的天花板。

生物药方面，博安生物已成为绿叶估值的重要增量来源。2025年8月，度拉糖肽生物类似药BA5101在中国获批上市，官方称其为全球首个且目前唯一获批上市的度易达生物类似药；地舒单抗BA6101与BA1102已分别在骨质疏松与骨巨细胞瘤适应症落地，并于2025年5月获澳门批准上市。此外，公司还推进BA1104、BA1302等肿瘤与抗体药物，其中BA1302已完成I期首例入组，且于2025年3月获FDA授予两项孤儿药资格。整体来看，绿叶的管线并非单押一款重磅，而是「CNS创新药 + 生物类似药 + 部分创新生物药」并行。

券商覆盖

港股券商研报对绿叶制药的结论目前分歧不小。中泰国际在2024年12月首覆时给予「买入」，目标价2.9港元，核心逻辑是成熟产品需求稳定、若欣林等CNS新品放量、以及度拉糖肽和阿柏西普等新药逐步兑现；但到2025年4月，中泰在年报后把评级下调至「中性」、目标价降至1.97港元，原因是Erzofri美国授权迟迟未落地，导致技术收入与盈利预测下修。换言之，中泰的观点从「看产品周期」转向「更重短期业绩兑现」。

外资行方面，高盛在2024年9月中报后虽将目标价微升至3.99港元，但维持「沽售」，其核心判断是上半年盈利虽优于预期，但产品销售仍偏平淡，对后续增长质量保持保守。相对地，花旗在2024年9月已把评级由「沽售」大幅上调至「买入」，目标价升至4港元，理由是公司营运效率改善、杠杆下降、利润率进入上行趋势；到2025年9月，花旗再把目标价由3.1港元上调至5港元，并上修2025至2027年的收入与每股盈利预测，反映其更相信若欣林、Erzofri及新产品组合能带来结构性增长。

总结而言，绿叶制药的投资逻辑并不复杂：下档由成熟产品与广覆盖销售网络支撑，上档则取决于若欣林放量、Erzofri海外商业化、以及博安生物平台持续出成果。券商分歧的本质，也在于到底更看重「中长期产品周期」还是「短期授权与盈利兑现」。若偏长线视角，花旗与中泰首覆时的思路较具代表性；若偏短线业绩兑现与估值纪律，高盛与中泰后续下调评级的逻辑则更值得留意。

【撰文：卢尽义。内容支持：WIN TIM HOLDINGS LIMITED】

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