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距离上一次递表失效还不到两周，3月5日，纳真科技便再度向港交所递交上市申请。这次，它的联席保荐人依然由全球顶级外资投行花旗与本土券商龙头中信证券组成。

在投行圈，保荐人组合并非随机搭配。能获此“一中一外”两大机构共同担纲，足见纳真科技的背景非同一般。

这是一家典型的“海信系”企业。IPO前，天眼查显示海信集团及其全资子公司世纪金隆合计持有纳真科技48.61%的股份，其中海信集团直接持股部分更是达到了44.44%。

公司不仅背靠实力雄厚的母公司，更精准踩中AI算力的风口。

近年来，随着AI大模型训练需求的激增，服务器间的信息传输求日益提高，这些信息以电信号形式发出，却需在服务期间以光信号形式实现高效传输。完成光电和电光转换的关键器件，便是光模块。

招股书显示，作为全球性光通信与光连接解决方案供应商，，纳真科技的主营业务正是光模块、光芯片及光网络终端的研发、制造与销售，尤为突出的是，它是全球少数同时具备光模块和光芯片研发及量产能力的企业之一。2025年，公司全年营收达到83.55亿元，净利润8.73亿元，资本市场估值更是达到百亿级别。

然而，若将此视为又一个“AI造富”的励志故事，则未免过于天真。

核心产品“越卖越亏”，关联交易盘根错节，长期欠缴员工社保却豪掷4个多亿分红——翻开招股书，纳真科技的操作堪称当代金融版的“慷他人之慨”。

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“碰光”魔咒？

2002年，面对蓄势待发的光通信产业，海信集团时任董事长周厚健从业内一位权威的企业家那里听闻忠告：“千万不要碰光，碰光必死。”

彼时，全球互联网泡沫破裂不久，光通信产业仍不明朗。

周厚健并未采纳此建议。因为他遇到了黄卫平。

黄卫平是一位履历堪称传奇的科学家。1975年，他从济南一中毕业，进入一家电机厂当工人；恢复高考后考入山东大学电子系，后进入中国科技大学攻读硕士学位；1985年又远赴麻省理工学院，仅用四年时间便获得光电子科学与工程博士学位——而该校该专业平均毕业时间长达六年半。

取得博士学位后，黄卫平一边在高校任教，一边在外创业。1995年，他创办了Apollo Photonics公司，开发光子器件设计软件，不久便被一家资金雄厚的大公司收购。

随着新世纪的到来，黄卫平与周厚健，两个对光通信产业同样笃信的人在美国相遇。2002年、2003年，在海信集团与黄卫平持股的TransLight公司共同出资下，Ligent Tech与青岛宽带相继成立。这两家公司构成了纳真科技的产业根基。

二十年后，纳真科技递表港交所。招股书显示，黄卫平通过其持股31.88%的TransLight，间接持有纳真科技23.22%股份，成为仅次于海信集团的第二大股东。

此外，国内知名私募股权投资机构春华资本是纳真科技的第一大外部机构股东，曾投资过蚂蚁集团、字节跳动、快手等明星项目，持股16.48%。厦门国资委于2025年7月独家投资3.3亿元后，也获得了企业3.06%的股份。据此推测，纳真科技IPO前的估值约为107.84亿元，已达到独角兽级别。

然而，多年前那句“碰光必死”的警示，如同一只回旋镖，终于还是扎了回来。

作为纳真科技标榜的核心能力之一，其光芯片业务在招股书中的表现却相当刺眼。2023年，该业务对外销售收入为1.12亿元，占总收入的2.6%；2024年骤降至2379万元；2025年虽微升至2893万元，占比却进一步收缩至0.3%。招股书解释称，因公司的新型光芯片尚在开发中，市场对现有产品的需求下降。

问题不止于收入萎缩。2023年，该业务毛利率尚有24.8%，2024年则暴跌至-157.4%，产生毛损3745万元；2025年仍深陷-121%的负值区间，毛损达3500.6万元。

在业务收入已无法覆盖厂房设备折旧及人工等固定成本的情况下，纳真科技继续开展光芯片业务，已不仅是亏损，而是近乎“卖一单亏一单”的自杀式经营。

招股书显示，近年来受益于AI算力需求爆发，纳真科技业绩增长的核心驱动力主要来自数通光模块业务。2023至2025年，该项业务收入10.56亿元飙升至54.69亿元，三年增长超4倍，占总收入比重达65.5%。

然而值得注意的是，收入飙升的背后，该业务毛利率却持续下滑，三年间从28.9%一路滑落至24.4%。相比之下，同行业的主要竞争对手当中，中际旭创（300308.SZ）毛利率常年在30%以上，新易盛（300502.SZ）甚至可达近50%。

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关联交易占比畸高

不仅业务情况经不起细看，2025年，纳真科技录得的8.73亿元净利润，其成色同样存疑。

招股书显示，其中包含着一笔3.53亿元的一次性出售合营企业收益。当年1月，纳真科技全资子公司青岛宽带以7亿元对价，出售了其持有的青岛光互连技术有限公司股权，后者持有青岛兴航光电技术有限公司50%股权。

耐人寻味的是，青岛兴航光电技术有限公司此前曾是纳真科技重要的利润来源：2022年至2024年，其贡献的净利润分别为1.16亿元、1.32亿元、5514.9万元，占当期净利润比例高达26.96%、61.18%及61.63%。

剔除出售这项“现金牛”资产带来的非经常性损益后，2025年纳真科技的经营性净利润约为5.19亿元，较账面利润缩水近四成。虽然溢利仍较2024年大幅增长，但核心业务的增长动能是否可靠仍存疑。

除盈利问题外，纳真科技在供应链与销售网络方面亦存在显著隐患。

招股书透露了一组惊人数据。2023至2025年间，公司所有供应商或其关联方中，分别有7家、4家及5家同时担任客户角色。2023年，来自这些双重身份实体的收入占总收入比例高达50.6%，2024年虽下滑至15%，但2025年又反弹至49.3%。

这意味着，在2023年和2025年，公司约半数营收来自于与自身存在供应关系的实体。

采购端的情况类似。报告期内，纳真科技分别有3家、4家及2家客户同时担任其供应商，公司向其采购额分别占当年总采购额的12%、22.3%及4.6%。公司向这些实体主要销售光模块、终端及芯片，同时采购部分原材料。

而在这份双重身份的名单中，海信集团的身影尤为突出。

报告期内，海信集团始终位列公司前五大供应商：2023年为第一大供应商，采购额2.3亿元，占比6.9%；2024年为第二大供应商，采购额3.27亿元，占比5.9%；2025年为第四大供应商，采购额2.35亿元，占比3.3%。

此外，纳真科技委托的代工厂商中，有一家为海信集团全资子公司，近三年公司向其支付的代工费分别占总销售成本的1.9%、2.4%及1.1%。

对于上述问题，纳真科技在招股书中解释称，未与海信集团发生相互购销相同产品的情况，购销业务相互独立，且定价条款与独立第三方大致相同。同时，招股书还援引第三方咨询机构弗若斯特沙利文的分析，称行业内此类重叠情况并不少见。

然而，既是客户又是供应商，这其中的定价是否公允、交易是否独立，难免让人浮想联翩。

同时，纳真科技还存在客户集中度过高的问题。2023年至2025年，前五大客户销售额占公司总收入的比例分别为55.8%、66.9%、70.2%，呈逐年上升趋势。可以想见，如果未来主要客户削减订单或更换供应商，将对公司业绩造成直接冲击。

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4.34亿分红与3000万欠薪

对于一家志在冲刺IPO的合规企业而言，纳真科技当前面临的最大风险，或许并非上述种种。

招股书坦承，2023至2025年间，公司未为部分雇员足额缴纳社保及住房公积金，预计需补缴的差额分别约为960万元、1090万元及1260万元，三年累计约3310万元。

根据相关法律法规，为员工补缴社保是法定义务。纳真科技亦清楚这一点。招股书估算，若被责令补缴，除本金外，截至2025年底公司可能需支付的滞纳金最高约630万元；若仍未按期足额缴纳，还可能面临未缴金额一至三倍的罚款。

纳真科技的财务状况果真已窘迫至此？

翻查招股书，这家公司过去三年的经营活动现金流确实波动剧烈。2023年，经营活动所得现金净额约7.99亿元，2024年转为净流出6.16亿元，到2025年又恢复至约13.88亿元。

但令人费解的是，无论现金流是否充沛，纳真科技每年都坚持进行大额分红。

报告期内（2023年、2024年、2025年），公司分别宣派并支付股息2.59亿元、1.24亿元、5130万元。三年累计分红超过4.34亿元。若将时间拉长至三年半（2022年至2025年上半年），累计分红额更高达5.42亿元，占同期净利润的43.6%。

一边是累计约3310万元的社保欠缴责任，一边是累计超4亿元的股东分红，纳真科技在股东权益与员工保障之间的选择，呈现出明显的失衡。

不仅如此，纳真科技还计划将本次IPO募集资金的一部分用于补充营运资金。这意味着，公司上市后，部分资金缺口可能需要由二级市场投资者承担。

尽管从海信整体战略来看，纳真科技的IPO普遍被视为其转型布局的关键一环。

这家创立于1969年、以家电和消费电子起家的老牌制造企业，近年来频繁分拆与孵化拓展科技版图，现已拥有海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气五家上市公司，业务覆盖显示技术、汽车电子、半导体及能源设备等领域。

若纳真科技成功上市，海信将再添一个关键的通信与算力基础设施平台，填补光通信赛道的资本化空白，完成从家电巨头向科技平台的重要跨越。

但过往案例已经表明，那些上市前实施高比例分红、上市却向市场伸手要钱的企业，在二级市场的表现往往不尽如人意。对于投资者而言，一家连员工社保都无法足额缴纳的企业，其公司治理水平和长期责任意识，难免令人担忧。

2026年的资本市场，不缺故事与风口。对纳真科技而言，真正的考验从来不是能否叩开港交所的大门。