高盛前瞻FOMC：双向风险均更加突出
明天，美联储将会公布3月利率决议、SEP和点阵图，鲍威尔还要出席发布会。目前，美国经济疲软，去年四季度GDP仅增0.66%，失业率上升至4.44%；通胀又非常顽固，且油价暴涨推动未来通胀率预期大幅抬升，CPI和PCE通胀均会明显上行。
高盛最新的FOMC前瞻指出，美联储会提高通胀预期，但不太可能直接上调终端利率预期，本次降息周期终端利率仍有可能在3.25%左右；沃什接任鲍威尔主席职位后不会马上开始缩减资产负债表。报告如下：
自上轮联邦公开市场委员会会议以来，最重要的进展是伊朗战争的爆发和油价的飙升。我们近期将2026年12月同比整体PCE通胀预测上调了0.8个百分点至2.9%，核心PCE预测上调0.2个百分点至2.4%；将2026年第四季度同比GDP增长预测下调0.3个百分点至2.2%；并将峰值失业率预测上调0.1个百分点至4.6%。对美联储而言，这场战争既增加了可能需要提前降息以应对劳动力市场疲软的风险，也增加了通胀路径上行可能推迟降息的风险。
在此背景下，FOMC本周势必会将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，并可能在声明中指出，战争增加了经济前景的不确定性，并可能在短期内推高通胀、拖累经济活动。我们预计会有三张反对票支持降息25个基点，鲍曼理事此次将加入米兰和沃勒理事的行列。
《经济预测摘要》很可能显示出与我们的预测类似的2026年预测调整，包括更高的核心通胀（第四季度同比+0.2个百分点至2.7%）和整体通胀（+0.6个百分点至3.0%）、更低的GDP增长（-0.2个百分点至2.1%）以及更高的失业率（+0.2个百分点至4.6%）。我们认为“点阵图”的中值预测总体上变化不大，可能仍显示2026年和2027年各降息一次。部分与会者可能会因劳动力市场的最新消息而将预期的降息时点提前，而另一些与会者则可能因通胀消息而将降息时点推后。
我们近期已将预测中额外的两次降息时点分别推迟至9月和12月。到9月时，我们预计劳动力市场进一步适度疲软以及潜在通胀取得进展，都将为降息提供理由。我们仍然认为未来一年的风险倾向于我们3%-3.25%的终端利率预测的下行方向，我们的概率加权美联储预测仍比我们的基线预测和市场定价更为鸽派。
随着杰罗姆·鲍威尔的主席任期将于五月结束，投资者已经开始关注在特朗普总统提名的下一任主席凯文·沃什的领导下，美联储是否会采取新的方向。在利率政策方面，沃什曾表达过鸽派观点，部分原因是他确信通胀正在走低。尽管这些观点会使他站在近期FOMC辩论中鸽派的一边，但这与鲍威尔主席的观点相比，并不代表方向上的重大转变。
沃什还主张，美联储应大幅缩减其资产负债表规模，使其得以降低联邦基金利率，从而抵消资产负债表缩减对整体金融状况的影响。我们认为这种情况不太可能发生，原因在后文有阐述。
自上次联邦公开市场委员会（FOMC）会议以来，最重要的事态发展是伊朗战争的爆发以及油价的飙升。对美联储而言，这场战争既增加了未来可能因劳动力市场疲软而需要提前降息的风险，也增加了因通胀路径走高而推迟降息的风险。但目前，FOMC将把联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，并且很可能会将战争带来的更大不确定性视为继续保持观望、但随时准备采取行动的理由。
我们近期已对预测做出了几项调整，以反映油价上涨以及战争其他影响。我们将2026年12月的整体PCE通胀同比预测上调了0.8个百分点至2.9%，核心PCE通胀预测上调了0.2个百分点至2.4%。虽然我们估计剔除关税影响后的核心通胀目前仅为2.3%，但由于能源成本传导的影响，我们不再预期今年会取得进一步进展。此外，如果霍尔木兹海峡的石油运输中断持续更长时间且油价进一步上涨，整体通胀和核心通胀都存在上行风险（见图表1）。
我们还将其对2026年第四季度环比折年率GDP增长预测下调了0.3个百分点至2.2%。我们认为，如果油价涨幅高于基准情景，或持续高企的时间长于基准预期，经济增长将面临进一步的下行风险；不过，在这种情境下，国内页岩气投资的强劲反应可能会在一定程度上缓解其影响（见图表2）。
结合下调的增长预期和2月份疲弱的就业报告，我们已将预测的失业率峰值上调0.1个百分点至第三季度的4.6%。我们估计，潜在趋势就业增长（每月约5万人）仍低于我们估算的7万人的盈亏平衡点（见图表3，左），这一差距意味着失业率每几个月将上升0.1个百分点。尽管职位空缺现在看来略有企稳（见图表3，右），但劳动力需求略显疲软、难以跟上即便温和的劳动力供应增长的担忧依然存在。
FOMC的声明很可能会承认，战争增加了经济前景的不确定性，并可能在短期内推高通胀、拖累经济活动（见图表4）。鉴于上周对2025年第四季度GDP增长的下调，声明也可能将经济活动增长描述从“稳健”改为“温和”。并且，基于最新的就业消息，委员会可能会小幅下调其对劳动力市场的描述。
我们预计会有三张反对票支持降息25个基点，因为我们推测最新的劳动力市场数据将促使鲍曼理事加入一月时也已投反对票的米兰和沃勒理事的行列。
《经济预测摘要》很可能显示出与我们的预测类似的2026年预测调整，包括更高的核心通胀（第四季度同比+0.2个百分点至2.7%）和整体通胀（+0.6个百分点至3.0%）、更低的GDP增长（-0.2个百分点至2.1%）以及更高的失业率（+0.2个百分点至第四季度4.6%）。这些经济预测的变化对联邦基金利率的影响大致会相互抵消。
我们认为“点阵图”的中位数预测总体上变化不大，可能仍显示2026年和2027年各降息一次。根据我们从最新一期《FOMC参与者评论汇编》中汇总的观点，我们推测部分与会者可能会因劳动力市场的最新消息而将预期的降息时点提前，而另一些与会者则可能因通胀消息而将降息时点推后。
我们近期已将预测中额外的两次降息时点分别推迟至九月和十二月。到九月时，我们预计劳动力市场进一步适度疲软以及潜在通胀的进展（必须承认，随着关税以及当前更高的能源成本转嫁为核心通胀，这一概念正变得日益模糊）都将为降息提供理由。
如果劳动力市场比我们预期更早、更大幅度地走弱，我们认为对高油价影响通胀及通胀预期的担忧，并不会成为提前降息的障碍。
我们仍然认为未来一年的风险倾向于我们3%-3.25%的终端利率预测的下行方向。如果明年通胀降至2%或更低，FOMC可能会选择一个略低的终端利率；如果出现新的风险，它可能会再次实施一套预防性降息组合；而如果经济陷入衰退，它很可能会大幅降息。综合这些可能性，我们的概率加权美联储预测仍比我们的基线预测和市场定价（见图表7）更为鸽派。
随着杰罗姆·鲍威尔的主席任期将于五月结束，投资者已经开始关注，在特朗普总统提名的下一任主席凯文·沃什的领导下，美联储是否会采取新的方向。
在利率政策方面，沃什曾表达过鸽派观点，部分原因是他确信通胀正在走低。尽管这些观点会使他站在近期FOMC辩论中鸽派的一边，但这与鲍威尔主席的观点相比，并不代表方向上的重大转变。一个可能更显著的变化在于，新主席不太可能立即继承鲍威尔那种在数据不明朗且FOMC存在分歧的会议上凝聚共识的能力。
在资产负债表政策方面，沃什的观点与其他美联储官员形成了更强烈的对比。具体来说，他的提议（用我们的金融状况分析框架的语言来概括）是：大幅缩减美联储的资产负债表——通过类似量化紧缩计划的方式，使久期回归市场并对长期利率施加上行压力——从而为同时降低联邦基金利率创造空间，因为这两项行动对整体金融状况的影响会相互抵消。我们认为这种情况不太可能发生，原因如下：
首先，尽管监管政策的调整可能会略微降低银行对准备金的需求，但我们怀疑美联储资产负债表是否真有想象中的那么大缩减空间。自2008年以来，美联储资产负债表相对于GDP规模的增长，大部分源于财政部一般账户的增长、对流通货币需求的增加（债务管理者应乐见于此，因为货币不支付利息），或是向“充足准备金”货币政策操作框架的转变（见图表8），后者在美联储内部获得了广泛支持。2020年以来准备金余额的进一步增长可能表明存在一种“棘轮效应”，即银行在量化宽松计划后已适应了在更高准备金水平下运营；但我们猜测，只要这种情况仅在非常严重的经济衰退后偶尔发生，大多数美联储官员会认为这是可以容忍的。
其次，如果财政部在选择其债务发行结构时，已将美联储资产负债表的均衡规模纳入考量，那么改变美联储资产负债表的规模，就不应影响面向公众的债务供应，进而也不会影响利率水平。财政部并未为其债务发行设定公式化的规则。但正如财政部借款咨询委员会所建议的，其策略应考虑公众最终持有的债务，或者等效地考虑包含美联储和财政部的合并政府资产负债表整体上的负债。这需要考虑到美联储为管理准备金而进行的购买（尽管不是其量化宽松购买）所执行的期限转换效应，以及相应的准备金创造行为的影响。如果财政部做到了这一点，那么缩减美联储资产负债表的均衡规模就不同于量化紧缩，因为财政部应会相应调整其发行——即发行更多的短期国库券——这将抵消对面向公众的债务供应以及利率的影响。因此，缩减美联储的资产负债表并不会收紧金融状况，从而也就不会为降息创造抵消性的空间。
第三，即便美联储能够大幅缩减其资产负债表，且财政部未相应调整其债务发行，我们怀疑这种以推高长期利率为代价来降低短期利率的做法，是否会受到政界或公众的欢迎。毕竟，住房成本已成为严峻的负担能力挑战，而在美国，抵押贷款通常与长期利率挂钩。
鉴于沃什以及特朗普政府官员的言论，投资者也在猜测，美联储是否会采取超出单纯下调联邦基金利率的额外行动，以试图降低长期利率（尤其是抵押贷款利率），例如停止抵押贷款支持证券（MBS）的缩减。在我们近期进行的一项投资者调查中，约三分之二的受访者表示他们预期会有此类行动，且多数受访者预计美联储将与财政部协调行动。
我们认为此类举措的可能性较低，因为它们将与美联储的既定原则相悖，这些原则包括：倾向于使用联邦基金利率而非资产负债表作为设定货币政策的主要工具；不愿将信贷配置至经济的特定部门；以及长期而言倾向于主要持有国债。
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
