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    近期，由于中东冲突不断，美股持续承压，三大股指均跌至年内低位，油价飙升也使得通胀预期再起。

    高盛在最新报告中认为，地缘冲突对股市的负面影响已经基本计价，标普下跌5%，和过去地缘冲突引起的跌幅接近。高盛仍预期标普年底可以达到7600点，不过警告熊市状态下标普或跌至5400点，距离现在仍有20%的下跌空间。报告如下：

    美国股市的基准前景仍然具有建设性，但伊朗战争增加了高估值带来的下行风险。标普500指数从1月高点下跌5%，继续遵循地缘政治风险事件后的历史平均股市路径。我们的基准预期是市场最终将恢复其上升趋势，延续这一历史模式。然而，前景现在包含了更高的油价、更弱的美国GDP增长以及比我们和市场此前预期的更晚的美联储宽松。虽然潜在结果的分布很广，但我们基准展望中的宏观逆风似乎已基本被定价，盈利增长的基本引擎继续运转，估值——虽然相对于历史仍然较高——但比几个月前不那么苛刻。

    对于企业盈利，AI投资热潮应该能够抵消经济活动适度疲软带来的拖累。最近的盈利报告反映了AI投资支出带来的持续盈利强劲，我们估计这将贡献今年标普500盈利增长的约1/3。此外，2025年标普500每股收益实现275美元，略高于我们的预测。因此，我们维持2026年每股收益增长12%（309美元）和2027年增长10%（342美元）的预测，但这些增长率现在指向略高的盈利水平。冲突升级可能会使AI投资的快车脱轨，但我们认为这需要信贷市场的严重紧缩和超大规模企业运营业绩的大幅下滑。

    到2026年底，战争和美联储轨迹应该会有更清晰的明朗化，但围绕AI影响的不确定性可能仍然存在，对估值倍数维持压力。调整以应对更大的AI不确定性，我们将年末标普500市盈率倍数建模为基于共识远期每股收益的21倍，低于此前的22倍。因此，尽管预期盈利水平提高，我们仍维持年末标普500目标7600点。

    股票投资者面临定位挑战以及基本面挑战。我们的情绪指标为0.0，反映股票投资者敞口为中性，尽管对冲迹象明显。然而，极高水平的总敞口和拥挤的共识仓位的结合已推动市场内部出现剧烈轮动。在过去几周，我们的对冲基金VIP篮子配对下跌了6%，同时动量因子波动率升高。

    我们对油价和经济预测的不利偏斜，加上迄今为止股价的适度下跌和仓位情况，为股价的近期结果分布创造了不利的偏斜。在适度增长冲击情景中，我们预计标普500将下跌至6300点，与我们的情绪指标1个标准差下跌和19倍市盈率倍数一致。与近几十年来最严重的石油供应冲击相匹配的股市下跌将使标普500从当前水平下跌19%至5400点，市盈率倍数降至16倍。

    更高的油价和更大的不确定性缩短了我们许多进入2026年的投资建议所依赖的周期性经济加速。虽然冲突的近期解决方案可能会推动周期性股票的急剧反弹，但基于2026年上半年经济加速的周期**易机会窗口正在迅速关闭。对于具有非周期性长期增长特征和"质量"属性的股票，前景看起来更具吸引力。我们当前的投资建议包括太阳能股票、相对于广泛软件行业的网络安全股票，以及材料和医疗保健板块。AI投资支出的受益者仍然是AI综合体中最清晰的近期机会，尽管拥挤是一个风险，周期**易的结束是我们强调的超大规模企业恢复势头的三个关键催化剂之一。

    尽管地缘政治局势持续波动且油价上涨，美国主要股市仍表现出显著的韧性。标普500指数较1月高点下跌5%，整体走势与近几十年来其他重大地缘政治风险事件发生后的平均路径基本一致。与投资者的交流显示，近期市场对军事冲突持续时间及其对股市影响的不确定性和悲观情绪明显加剧。然而，多数投资者仍认为短期波动最终将让位于持续上行趋势，这与历史平均模式相符。这也是我们的基本预期。尽管过去类似事件后的市场结果分布范围较广，且当前地缘政治局势能见度有限，使得滞胀冲击的风险无法被排除，但很少有投资者表示希望大幅减少股票持仓——尤其是在过去几年股市多次从增长恐慌中快速反弹的背景下。

    虽然对冲迹象明显，但股票投资者的仓位总体并未显示出对市场方向的恐慌。我们的股票投资者仓位情绪指标处于中性水平（0.0）。由于投资者普遍不愿抛售投资组合，期权市场显示出一定的对冲迹象。标普500指数及个股平均看跌期权偏度有所上升，但隐含波动率仍远低于近期极端水平，包括上周初达到的高点。同样，高盛主经纪业务数据也显示，其对冲基金客户整体的宏观对冲活动有所增加。

    即使在相对乐观的基准情景下，更高的油价和不确定性也应会导致GDP增长减弱、通胀升高，以及美联储降息时点晚于我们经济学家此前的预期。图表4总结了更新后的高盛对油价、美国经济及利率的基线预测，其中2026年第四季度同比美国实际GDP增长率已从2.5%下调至2.2%。我们的经济学家仍预计今年将有两次25个基点的美联储降息，但现在预期下一次降息将在9月而非6月发生，除非劳动力市场出现更严重的恶化。

    因此，市场近期已开始消化经济增长前景恶化以及货币政策路径不如先前友好的预期。标普500指数中周期性行业与防御性行业之间的轮动早在2月初，甚至在油价飙升之前，就开始发出经济前景减弱的信号。然而，当时这种恶化伴随着短期利率的下降，帮助支撑了股市。但在过去两周油价飙升期间，经济增长预期的持续下降却因短期收益率的急剧攀升而加剧，从而拖累股市走低。目前，市场似乎正在定价大约1.5%的GDP增长前景，这低于我们经济学家对未来四个季度的预测，但高于2025年4月或2024年8月增长冲击期间达到的低点。

    对于标普500指数而言，我们基准展望中GDP增长放缓带来的盈利阻力，将被人工智能（AI）投资支出带来的推动力所抵消。油价上涨对指数每股收益（EPS）的净影响大致中性，但我们经济学家下调的GDP增长预测，使得我们之前对2026年EPS增长的预期降低了约1个百分点。然而，2026年AI投资支出的前景持续超预期，预计今年将贡献标普500指数EPS增长的三分之一以上。此外，随着2025年第四季度财报全部发布，2025年EPS水平略高于我们的预期。因此，我们维持2026年EPS增长12%（至309美元）、2027年增长10%（至342美元）的基本预测，但这意味着EPS的绝对水平比我们之前的估计略有提高。我们修订后的2026年预测与自上而下策略师预测的中位数相近，但低于自下而上的市场普遍预期。我们对2027年的EPS预测也低于市场普遍预期，因为我们认为分析师对于明年普遍性的利润率扩张和EPS加速增长的预测是不切实际的。

    到2026年底，关于与伊朗的战争以及美联储政策路径应有更明确的信息，但关于AI影响的不确定性可能依然存在，这将继续对估值倍数构成压力。鉴于AI应用的渐进式普及，关于其长期收益和颠覆效应的不确定性短期内难以完全明朗，将持续拖累估值水平。考虑到不确定性的增加，我们将基于市场普遍预期的远期EPS所计算的标普500年终市盈率（P/E）倍数模型从之前的22倍下调至21倍。因此，尽管预期盈利水平有所提高，我们仍维持其年终目标点位在7600点不变。

    在经济增长冲击的情景下（即市场对经济前景定价了显著的下行风险），我们估计标普500指数将下跌约5%至6300点。这一跌幅将对应着股票市场对美国经济增长的定价，降至2023年底、2024年夏季以及2025年4月所达到水平的平均值；这也将对应着股票投资者的仓位情绪指标降至约-1，以及市盈率倍数降至19倍。

    近几十年来的重大石油供应冲击案例，揭示了在极端不利情景下可能出现的巨大下行风险。在1974年、1980年、1990年和2022年的油价飙升期间，标普500指数随油价上涨而出现了中位数12%的跌幅，并且在这些事件期间从峰值到谷底的跌幅中位数达到了23%。1979年伊朗革命后的石油冲击是一个明显的例外：当时美联储的宽松政策帮助标普500指数在油价飙升期间上涨，但市场最终在1981年因经济陷入衰退而下跌。然而，正如我们的利率策略师所指出的，与以往油价飙升时期相比，当前的劳动力市场和通胀背景构成的挑战较小。此外，美国经济对石油的依赖度降低以及国内石油产量的提高，进一步减少了当今石油供应冲击带来的风险。我们的经济学家估计，即使在极端情景下——即石油运输中断60天导致3月份平均油价升至每桶145美元，2026年美国国内生产总值增长在第四季度同比基础上仍将接近2%。

    在股市内部，历史上石油供应冲击期间的行业表现，与典型滞胀环境下的表现模式相似。在这些时期，医疗保健和能源板块是表现最稳定且最佳的行业。

    尽管在过去几周，普通股票投资者的净市场敞口变化不大，但高总敞口与拥挤的共识持仓相结合，导致了市场内部剧烈的轮动波动，并对对冲基金的回报构成了挑战。我们的对冲基金VIP篮子组合在过去几周下跌了6%，高盛主经纪业务部门估算，美国基本面多空对冲基金年初至今平均回报率为-3%。同样，过去几周的市场轮动，整体上反映了与2026年前几周相比的动量反转，其中包括软件板块近期的出色表现。

    鉴于更新后的展望，我们调整对美国股票的投资建议如下：

    1. 对冲下行风险： 尽管我们的基准展望仍然是盈利增长将在未来数月推动市场走高，但高估值和地缘政治风险可能导致市场出现大幅回调，并形成一个具有不利的下行风险分布。隐含波动率已经上升，但在不利情景下，资产间相关性以及指数波动率都可能进一步攀升。

    2. 侧重长期增长，而非周期性增长： 油价上涨和不确定性加剧，应会削弱原本支撑我们针对2026年许多投资建议的周期性经济加速预期，并促使资金轮动回具有非周期性增长特征的股票。那些基于2026年上半年经济加速的周期**易机会窗口正在迅速关闭。我们维持对医疗保健和材料板块的超配建议，但不再推荐与中等收入消费者或非住宅建筑周期相关的股票。

    鉴于市场对经济增长前景的谨慎定价，若冲突近期得到解决，可能会引发周期性股票的急剧反弹，但这并非我们的基本预期。尽管如此，由于市场已计入比我们的经济学家预测更为悲观的经济前景，我们认为投资者不应完全转向防御性股票。

    关注人工智能基础设施与太阳能： 人工智能基础设施的主题仍然稳固，但超大规模企业的业绩拐点现已更近一步。周期性动能的减弱，满足了我们之前强调的、能催化超大规模企业重新跑赢市场的三个条件之一。另外两个条件是资本支出增长减速以及与AI相关的收入加速增长。在此之前，人工智能投资支出的受益者仍然是AI领域中最明确的短期机会。

    太阳能代表着长期的增长机遇，预计将同时受益于AI热潮和油价飙升。我们的股票分析师预计，到2030年数据中心电力需求将强劲增长。太阳能很可能成为电力来源之一，近期油气价格的飙升进一步强化了这一逻辑。太阳能项目管道似乎稳健，且自2024年中以来，市场对该行业共识的销售增长预期一直在改善。目前，美国太阳能公司的销售增长预期中位数为2026年增长10%，而标普500指数的预期为6%。该板块（图表20所示）的远期企业价值倍数（EV/EBITDA）为13倍，与标普500指数成份股的中位数持平，且远低于历史相对估值水平。尽管太阳能股票的交易通常对经济增长背景的敏感性有限，但利率上升以及AI建设前景的严重恶化，将对板块构成压力。

    此次冲突也有助于区分网络安全公司与面临潜在颠覆风险的其他软件公司。自二月低点以来，软件板块已反弹约10%，部分得益于动量反转和仓位挤压。我们认为投资者不应追高此轮反弹，并且不再建议超配软件与服务行业组。然而，我们相信网络安全是软件板块内的一个相对价值机会。在市场承压时期，网络安全股票的波动性通常低于更广泛的软件行业。此外，近期的一些报告指出，网络攻击可能源自伊朗地区的冲突。对网络安全风险关注的提升，应能凸显这些公司在领域经验及人工智能复杂应用方面的价值，尤其是相对于那些普遍面临颠覆风险担忧的软件公司而言。图表21中网络安全股票的中位前瞻市盈率为21倍，大致与软件类股票的中位数估值持平。

   3. 低质量股票跑赢行情的终结： 经济增长前景减弱以及美联储近期不太可能降息，为"低质量"股票（通常具有低利润率、资产负债表薄弱和资本回报率低等特征）创造了更具挑战性的环境。这些股票在过去几个月普遍表现优异。估值高企与宏观经济背景改善相结合，导致"质量"因子在2025年下半年和2026年初显著走弱。然而，许多质量因子的估值仍然处于高位，并且人工智能使得像以往那样依赖稳定盈利或强大定价权等历史质量属性证明变得更加困难。相比之下，衡量资产负债表稳健性的指标则更为可靠。我们在本报告中重新调整了我们行业中性的强劲资产负债表（GSTHSBAL）和薄弱资产负债表（GSTHWBAL）篮子组合（见图表22和图表23）。

    对更高质量、周期性较弱股票的偏好，也支持持有大盘股而非小盘股。 在中小市值股票中，我们仍然倾向于选择盈利能力强且估值相对较低的标普中型股400指数和标普小型股600指数，而非罗素2000指数。

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