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凯乐士，基本面看完你会很慌，但是绝对不能推沟里。

坐稳扶好，享受一下知识流入大脑的感觉....

Make HK Great Again !

一、商业模式

是给仓库、工厂、物流中心造智能搬运工的，核心产品是三类物流机器人：

多向穿梭车机器人 (MSR)、自主移动机器人 (AMR)、输送分拣机器人 (CSR)。

它的客户，主要是电商、快递、医药、零售、汽车制造这些需要大规模仓储物流的行业，我们熟悉的顺丰、菜鸟、九州通、宁德时代，都是它的核心客户。

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生意模式很简单，2025年全年9.09亿营收里，卖机器人及系统的收入占比 97.8%，售后服务2.2%，它赚的是一锤子买卖的项目制的钱。

2025年国内收入占比93.5%，海外收入6.5%，还在国内卷。

这个生意不算太好，表面上是卖机器人，本质上是一家非标系统集成商。每个客户的仓库长得都不一样，凯乐士要针对性地画图纸、搞定制、搞实施交付。

这生意做的挺累的。

二、赛道前景

劳动力越来越贵，工厂和物流搞机器换人是铁板钉钉的趋势。

但是！这是一个极度分散且高度内卷的市场。

凯乐士是中国前5大综合智能场内物流机器人公司，市场份额.....1.6%，你敢信？前5名加起来才占12.6%，剩下的一百多家小厂在疯狂打价格战。

没有绝对的寡头，就意味着没有定价权。

一个老大都吃不到5%份额的行业，说明什么？说明整个行业，技术壁垒低，产品同质化严重，大家都在靠杀价和拼商务关系抢单。

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再讲壁垒，有门槛，但没有护城河。

凯乐士做了十几年，有技术、有客户、有项目经验，做过1600多个项目，软硬件结合比较好。

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但是，打败康师傅的从来不是统一，而是美团。

未来10年呢？真正的威胁来自“具身智能”的通用人形机器人，比如特斯拉的Optimus或者波士顿动力。

一旦通用人形机器人成本降到2万美元以内，它们可以直接适应人类的旧仓库，完全不需要像凯乐士这样去砸重金改造立体货架。

未来，通用AI对这种专用自动化设备的替代，是致命的。

三、财务数据

营收：

2024年全年营收7.21 亿人民币，2025年全年营收9.09 亿，增长26%，增速看着还行。

净利润：

2022年亏2.09亿，2023年亏2.41亿，2024年亏1.78亿

这个亏损看起来大，其实还好，有优先股赎回等非现金项目，要调整，这个倒不是大问题。

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毛利：

2022-2024年的毛利率15.7%、16.6%、15.7%，因为大项目里有很多采购第三方设备的成本（占销售成本70%以上），控不住成本。

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库存问题有点大：

存货周转天数，2023年728天，2024年是626天，2025年前三季度依然高达561天。

把材料买回来做成设备，送到客户现场，到最后客户验收确认收入，要足足等一年半到两年，这就要命了。。。

现金流：

2025年9月底，公司账上现金还有不到1亿，而流动负债.....13.17亿

缺口有点大啊，我的朋友。

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财报就看到这里把，真的有点可怜这位老板

四、发行结构

1、基石：没有！

2、手数：

一共18,400手，手数不多，不太好中

横向对比下近期IPO的手数：

埃斯顿：4.8 w手

美格：3.5 w手

优乐赛：0.4 w手

兆威：2.6 w手

海致：1.4 w手

五、估值分析

70.17亿-87.29亿港元

凯乐士2025年预计营收在9.08亿人民币左右，对应77亿人民币的发行市值，PS大概8.4倍。

同行极智嘉当前9倍PS，这个PS倍数倒是不夸张。

a cartoon cat is holding a green dollar bill and saying shut up and take my money

六、核心风险

1、最大客户居然是以色列公司

你会惊奇地发现，2024年公司的第1大客户是一家以色列公司，贡献了10.8%的收入（7820万人民币），这客户会不会随时被朗子的导弹给扬了....

2、18亿对赌

公司有18亿人民币的赎回负债，因为当年为了融资，和投资人签了对赌协议。如果不在约定期限内完成IPO，投资人有权要求凯乐士“本金+每年8%利息”的代价赎回股份。

账上现金不到1个亿，要还18亿的债？所以要拼命上市啊.....

凯乐士，公司总结：

1、赛道内卷，毛利低下，现金流紧张，背着巨额对赌协议，我就是想上市，明牌中的明牌。

2、这公司背后的大树很吓人，顺丰、中金、招商局、九州通，这些巨头可能和凯乐士在里面深度绑定，不是闹着玩的。

3、这个公司有意思，真有意思，要重点关注，要把你打服。

$英伟达(NVDA)$ $特斯拉(TSLA)$ $小米集团-W(01810)$