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公司：广合科技

一、宏观背景：港股流动性极度挑食，但AI算力仍是少数硬通货

2026年的港股流动性其实有点像刚抽完400cc血的病人——极度挑食。大部分IPO如果只是拿著PPT讲故事，基本连机构的门槛都跨不进去。市场现在只对两种东西有耐心：要嘛是真金白银的现金流，要嘛就是能抱紧AI算力这条大腿的公司。

在这样的市场环境下，广合科技这次来港股募资约33亿港元，能顺利启动招股，底气主要来自其在AI伺服器PCB供应链中的位置。AI算力投资这几年本质上是一场基础设施竞赛，从GPU集群到整机伺服器，再到高速互连与电源管理，每一层都在提升密度与效率。伺服器PCB正好处于这条产业链的重要节点，其技术门槛集中在高层板设计、讯号完整性以及HDI（High Density Interconnect）工艺。广合科技的收入高度集中于AI伺服器PCB，因此更准确的定位应该是AI算力伺服器PCB细分龙头，而非整个PCB产业的总体龙头。此次IPO募资中约52.1%将投入广州HDI产能扩建，本质上是对未来算力需求持续增长的一次提前布局。

二、A/H折价率推演：49%的安全垫，也是一笔流动性学费

A股上市主体： $广合科技(01989)$

近期A股价格约124元人民币，折算约141港元，而H股发行价上限为71.88港元。据此计算，H股相对A股存在约49%的折价率。

在A+H结构中，常见折价区间通常在10%—30%，接近50%的折价属于较为极端的定价水平。从交易结构看，只要A股估值保持稳定，这一折价基本为H股投资者提供了一层厚实的安全边际。

但这种折价并非免费礼物。近50%的折价确实诱人，但中环从来没有免费午餐。

港股市场整体流动性明显弱于A股，很多股票的成交深度与资金活跃度都存在差距。这就像在折扣店买到一件专柜价一半的名牌大衣，但当你想转手出售时，才发现店里顾客并不多。

这种流动性折让，正是港股投资者要求高折价的原因。

三、核心财务脱水：毛利率揭示算力供应链的现实

根据公司披露的业绩预告，2025年净利润预计约10.16亿元人民币，相比2024年的约6.76亿元增长约50%。从数字表面看，这是一份非常亮眼的成绩单，而核心驱动力正是AI伺服器PCB订单的增加。目前公司来自AI伺服器相关产品的收入占比已超过70%，显示其盈利周期与算力资本开支高度同步。

但在PCB产业中，利润增速往往只是表面指标，真正具有判断力的是毛利率（Gross Margin）。公开资料显示：

从这组数据可以看到，广合科技的毛利率基本处于行业主流水平，但并未显著高于可比公司。这意味著公司在整个算力产业链中仍然处于供应端角色。当面对英伟达、戴尔等大型客户时，其议价能力依然有限，很难随意提升价格。换句话说，目前公司的盈利更多来自AI产业扩张带来的行业β红利，而非强势的定价权。

同时，此次募资中超过一半资金将投入HDI产能扩建。对PCB行业而言，这其实是一个典型的周期赌局：

如果AI算力需求在未来几年持续爆发，新增产能将迅速转化为收入与利润；

但如果算力投资周期提前降温，那些昂贵设备很可能在几年后变成沉重的沉没成本。

四、保荐人与基石投资者拆解：长线资金锁筹

本次IPO的联席保荐人为 中信证券 与 汇丰。两家机构在港股大型项目发行与稳价机制方面具有丰富经验，尤其是在绿鞋机制与配售结构安排上，往往能为上市初期的价格稳定提供支持。

基石投资者方面，本次共引入12家机构，总认购规模约1.9亿美元，包括：

• 景林资产

• 瑞银资管

• 惠理基金

• 霸菱资产

这些资金多属于长线机构。当基石投资者锁定股份后，公开市场可流通筹码比例下降，短期抛压会相对有限，这通常有利于暗盘以及上市初期的价格稳定。

五、终极交易评级

综合宏观环境、估值结构、财务质量以及机构资金配置情况，可以得到一个相对清晰的交易结论。广合科技处于AI算力伺服器PCB这一高景气细分赛道，利润增速与算力投资周期高度相关，但毛利率水平仍处于行业平均区间，显示其盈利能力更多来自需求扩张，而非绝对定价权。另一方面，接近49%的A/H折价为投资者提供了相当厚实的安全边际。

因此，本项目的交易评级为：重点参与申购。

但需要强调的是，这更像是一场典型的折价套利交易，而不是需要长期信仰的投资故事。如果暗盘涨幅在20%以内，上市首日通常仍有套利空间；如果暗盘溢价被情绪推高至30%以上，理性的做法反而是把筹码交给更激进的接盘者，锁定收益后离场。