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过去一年黄金市场牛气冲天，金价迭创新高，黄金行业上至开采金矿，下至黄金零售，无不迎来佳绩，然而经营黄金饰物零售的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（2585.HK）却预告了一份反高潮的业绩，盈利非但没有上升，反而出现大幅倒退。

梦金园在盈利警告中透露，2025年的收入介乎197亿元至227.7亿元，同比由持平至增长16%。不过，盈利则大幅下跌50%至59%，即只有7,700万元至9,400万元。

金价节节上升，接连破位情况，梦金园却在2024年底上市后，业绩连续倒退，2024年全年赚1.89亿元，同比下跌17.8%，2025年中期更出现亏损7,009万元，虽然最终全年扭亏为盈，但实际同比倒退最高近六成。

梦金园出了什么问题？

一切问题源于集团订立的Au(T＋D)合约及黄金租赁，梦金园预期去年在此录得损失介乎8.98亿元至10.97亿元，亏损较2024年扩大43%至75%。

所谓Au(T＋D)合约，是上海黄金交易所的黄金“现货延期交割”合约，透过保证金买卖，可做多亦可做空，兼具现货和期货特征。至于黄金租赁，就是向银行（或平台）租借实体黄金，到期后归还，并支付利息。

一直以来，梦金园通过黄金租赁及订立 Au (T+D) 合约，为黄金采购提供对冲。但不幸地，除了2021年能从中获利8,860万元外，2022至2024年分别亏损2.09亿元、3.7亿元及6.27亿元，连同去年中的亏损，几乎从未在此取得任何收益，兼且每况愈下，越亏越多，以致连年拖累盈利表现。

业绩愈差股价愈升

公司虽发布盈利警告，但自二月开始，股价拾级而上，到公布盈利警告当天，股价非但不跌，反飙升近12%，收盘见24港元的历史高位，为何业绩愈差，股价却愈升？深入分析，不难看见端倪。

要知道，梦金园为了制造黄金产品，库存了大量黄金，为对冲风险，于是订立大量Au(T+D)合约。这些库存的黄金，在金价大涨下虽然水涨船高，但价值上升了的库存品，需要成功销售后才能反映出来。

当升值了的黄金产品在去年下半年陆续出售，抵消了Au(T+D)与黄金租赁的亏损，因而解释了为何中期业绩亏损，全年业绩反而可扭亏为盈。

虽然去年的业绩同比仍大幅下挫，但从亏损到盈利，市场看见公司的曙光，投资者自刮目相看。加上黄金价格升势凌厉，之前公司股价因业绩下滑而受压，现时对冲亏损问题缓和，股价出现一个报复性反弹。

另外，梦金园的海外业务亦初见成绩，去年全年收入介乎3.07亿至3.74亿元，相对公司全年收入虽微不足道，但其增幅却达到119%至167%。

海外收益倍增，公司强调：“主要是受益于海外布局不断完善，区域市场开拓见效。”因此，海外业务有机会开辟一个新市场，或成公司未来一个可观的增长亮点。

毛利率低绝同行

曙光虽初现，梦金园自身的问题仍要注意，最致命是公司的毛利率一直低企，2023及2024年分别只有5.3%及6.8%，到去年中期虽有所上升，亦只有7.7%。

相反，竞争对手周大福（1929.HK）的毛利率在20%至23%、六福（0590.HK）约在25%、周生生（0116.HK）则达28%，均远远高于梦金园，更别说高达41%的老铺黄金（6181.HK）。长期毛利率仅单位数字的梦金园，盈利能力相对同业来说，实在相差太远。

毛利率低，与公司侧重黄金产品不无关系，黄金产品所赚的是零售差价及加工费，许多同业为提升盈利，同时兼售珠宝及钟表。可梦金园黄金珠宝及其他黄金产品占总收入近97%，K金首饰、镶钻珠宝及其他产品占比只有3%，毛利率低企的产品占比大，是梦金园盈利能力长期低企的另一原因。

靠卖黄金产品的梦金园，要在统一标准的黄金价格下提升产品售价，要不就像海外黄金珠宝商，卖的是品牌及设计，要不就像老铺黄金，卖的是工艺及打造技术，前者收取到品牌溢价，后者则赚取高超手艺费用。然而，梦金园没能做到其中任何一点。