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三生制药（01530.HK，3SBIO）是港股生物科技板块里少数兼具「成熟产品现金流」与「创新管线出海想像」的公司，也因此长期被视为恒生香港生物科技指数中的代表性标的之一。公司业务形态更接近传统「生物制药平台」：一端靠血液、肾科、自免等领域的成熟大单品提供现金流底座，另一端以抗体/双抗为主轴推进创新，并透过BD（商务合作）把研发风险与国际化路径外包给更强的全球药企。

从已上市产品看，市场对三生的认知很集中：特比澳（TPIAO，重组人血小板生成素）仍是收入支柱之一，但竞争与医保谈判带来的压力也最先体现在券商模型里。招银国际在覆盖报告中就直言，TPIAO面临TPO-RA等竞品加剧与NRDL（医保）规则压力，并在模型中下调相关收入假设。同时，公司亦有促红素（EPO）系列与自免用药等产品组合；券商研报中常被提及的另一块，是消费医疗属性的「毛发/皮肤」业务，例如蔓迪（米诺地尔）在渠道与新品型带动下仍维持较强放量趋势。交银国际在1H25点评中提到，蔓迪收入同比增长至6.8亿元，并归因于泡沫剂型等新品逐步获市场认可、带动新老产品协同。这种「医保品种＋消费品」的结构，让三生在行业估值波动时通常比纯创新药公司更有韧性，但也意味著投资者会用更严格的标准评估其创新管线是否足以打开第二增长曲线。

真正改写市场预期的，是公司核心创新资产SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的全球化进程。2025年5月，辉瑞宣布与三生达成全球（除中国）独家授权协议：三生可获得12.5亿美元首付款，并有资格获得最高48亿美元里程碑付款及分层双位数版税；交易完成后辉瑞还将进行1亿美元股权投资，同时拥有中国商业化选择权。这笔交易的象征意义很强：它不只是「一次性财务利好」，而是把707的临床与商业化叙事，从本土竞争拉到全球一线药企背书的舞台。中金在相关研报解读中也把重点放在「海外BD带来业绩弹性」以及707在多个瘤种推进、具备同类竞争力的可能。

而在707之外，三生的研发管线呈现「自免＋肿瘤」双主线，并以抗体/多抗作为核心技术形态。招银国际在2025年3月的报告中提到，公司预期在2025年有更多NDA节点（例如Clascoterone（WS204）与613（IL-1β）），同时透过引进（in-licensing）扩充资产池：包括司美格鲁肽（Semaglutide）、口服紫杉醇溶液、克立福替尼（Clifutinib）及HER2 ADC等；其中口服紫杉醇溶液已获NMPA批准，其余多个资产处于III期并被预期在2026–2027年递交NDA。交银国际的覆盖则进一步点到早期创新资产的「厚度」，例如MUC17/CD28/CD3三抗、B7H3抗体-IL15融合蛋白等，并把它们视为后续潜在BD与估值再抬升的选项。这种管线结构的投资逻辑很清晰：成熟品种提供现金流与抗波动能力，707提供「出海估值锚」，而自免与多抗早期资产提供中长期可选权。

至于「港股券商怎么看」，覆盖结论大体呈现一致的方向：长期偏正面、短期更关注大单品压力与一次性合作收入确认节奏。招银国际在2025年9月的更新中维持买入，并以11年DCF给出37.58港元目标价，同时提醒TPIAO在竞争与医保环境下仍可能承压，但更看重707的全球潜力及与辉瑞ADC组合策略带来的想像空间。 交银国际同样维持正面，将DCF目标价上调至35港元并维持买入，核心理由是707海外临床启动与合作收入提升、以及公司从「传统大单品」向「新品迭代＋出海驱动」的估值框架切换。中金则在707授权后上调目标价至21.10港元并维持「跑赢行业」评级，逻辑聚焦海外BD带来的盈利弹性与临床推进节点。（不同券商的目标价差距，更多反映估值方法、BD收入确认假设与风险折现率差异，而非对公司方向的根本分歧。）

总结来说，三生制药仍在「现金流制药公司」与「全球化创新药公司」之间「跳出跳入」的生物药平台。市场愿意给它更高估值中枢的前提，是707在更多适应症上把临床优势跑成可复制的全球方案，同时公司能稳住TPIAO等大品种在政策与竞争压力下的下行；而券商研报的共同结论，正是把这两条线作为未来一年到两年股价波动的主因。

【撰文：卢尽义。内容支持：WIN TIM HOLDINGS LIMITED】 

‌$3SBIO(01530)$  ‌‌$KEYMED BIO-B(02162)$  ‌‌$EVEREST MED(01952)$  ‌