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过去几年，中国A股半导体板块曾是一轮又一轮行情的「流量担当」。在国产替代、科技自立的宏大叙事下，市场对这一板块寄予厚望，资金也给出了极为慷慨的估值溢价。然而，当情绪退潮、产业进入调整期，投资逻辑也在悄悄换轨：从单纯押注政策风口与想像空间，转为更关注市盈率能否消化、业绩能否兑现、现金流是否稳健。对投资者而言，理解这一变化，比捕捉下一个「题材」更关键。

如果说上一轮半导体牛市有一个关键词，那大概是「故事大于数据」。在「卡脖子」压力及产业升级需求推动下，政策层面密集出台扶持措施，叠加资本市场对科技股的集体追捧，许多公司在营收和利润尚未明确放量之前，就已享受了动辄五、六十倍，甚至上百倍的市盈率。那是一个只要沾上「晶片」「国产替代」「先进制程」等关键词，估值就能被推上「天际线」的时代。

但高估值的前提是高增长，一旦增长节奏放缓，或者未能按预期兑现，估值终究要回到地心引力的约束之下。当全球利率环境收紧、风险偏好下降、半导体行业景气由高位回落，A股半导体板块的市盈率开始普遍收缩。这种收缩，既有行业周期因素，也有情绪和流动性的因素，但更深层的，是投资者对「成长假设」重新定价。

以往市场愿意为「远期三到五年的假想盈利」买单，如今则更在意「当下一年到两年的可见业绩」。过去可以用「未来会好」来解释当期亏损和毛利率承压，现在则必须用订单、出货量、毛利率改善来说服市场。估值不再是拍脑袋给一个「行业龙头应该有的PE」，而是回到现金流折现与可持续盈利的逻辑。对很多公司而言，股价的漫长调整并不是市场「不讲道理」，而是将此前透支的溢价一点一滴吐回去。

业绩兑现才是真本事

在估值快速扩张的阶段，「讲故事」是一门生意；而在估值回归理性的阶段，「兑现故事」才是真本事。这两年，A股半导体板块内部分化显著：有的公司顶住行业调整压力，收入仍能保持正增长，毛利率稳定甚至略有提升；有的则在需求疲弱、价格竞争加剧的情况下，营收增速骤降，甚至由盈转亏。二级市场的走势也因此明显分化——同样挂着「半导体」标签，有的股价在低位筑底，有的却一路阴跌创新低。

这种分化背后，正是业绩兑现能力的差异。对设计公司而言，能否真正打入头部客户供应链、产品能否穿越单一应用场景的周期，是收入稳定性的关键；对制造与封测企业来说，产能利用率、良率提升以及成本控制，直接决定了盈利弹性有多大。那些在行业景气高位时大举扩产、但缺乏核心竞争力和稳定客户的企业，在景气回落时往往最难受，因为折旧压力和资本开支后遗症会迅速透过损益表呈现。

业绩兑现的重要性，还体现在市场对「指引」和「预告」的反应上。如今，单靠高研发投入、高人员扩张已经难以打动投资者；市场更关心的是：研发投入是否转化为差异化产品？新产品是否真的开始贡献收入？毛利率变化是否支持公司在价格竞争中仍有议价能力？当投资者把目光从「故事的想像空间」转向「财报的细节变化」，业绩便成了撑起估值的真正「硬通货」。

另外，过去相当长一段时间里，行业内不少企业在设备购置、产线建设、研发项目等方面，都享受了不同形式的财政补贴、税收优惠或低成本融资。这在产业起步阶段无可厚非，某种程度上也帮助企业渡过了「烧钱不盈利」的婴儿期。

问题在于，一旦补贴成为商业模式的一部分，风险就被悄悄埋下。当政策导向转向「精准扶持」「有进有退」，补贴强度趋于常态化甚至部分收缩，那些过度依赖外部输血的企业，就不得不直面一个残酷现实：自身业务的现金流能否支撑持续运营与再投资？如果扣除补贴与非经常性收益，公司是否仍能保持正向经营现金流？一旦答案是否定的，市场所给予的估值折扣就会迅速放大。

于是，现金流开始取代补贴，成为投资者评估安全边际的重要标尺。对真正具备竞争力的企业来说，补贴当然是锦上添花，但不是维持生存的必要条件；它们可以通过技术优势与产品力获得稳定订单，通过规模效应摊薄成本，逐步形成自我造血的正循环。相反，一些依赖补贴「堆出来」的产能，则在需求不及预期、价格压力加剧时暴露出商业模式的脆弱。

(芯片与算力系列之30) 

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