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河南嘉晨智能控制股份有限公司（简称“嘉晨智能”）将于2026年2月12日接受北交所上市委员会审议，拟发行1800万股募集2.6亿元，用于生产基地和研发中心建设。

《摩斯IPO》注意到，嘉晨智能第二大股东杭叉集团同时为第一大客户，关联销售占比持续超40%，若IPO成功将获逾25%投资收益，且关联交易管理曾现超额未审议、监事未回避等内控漏洞。

嘉晨智能客户集中度风险突出，客户覆盖杭叉集团、比亚迪等头部企业。前五大客户收入占比超80%。2024年公司应收账款激增113%，比亚迪欠款占比近50%。此外，公司与核心供应商飒派集团签有对赌协议，采购未达标需支付补偿金，经营灵活性受限。

报告期内产能利用率由110%降至82%，近两成产能闲置仍募资扩产，扩产合理性存疑。同时，公司盈利依赖政府补助，核心产品毛利率三年下滑近5个百分点，募资额较科创板申报缩水近半，资金规划严谨性受质疑。

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1‍ 二股东是第一大客户，IPO成功或将受益超25%‍

嘉晨智能是一家工业自动化控制领域的企业，主要从事电气控制系统产品研发、生产和销售，通过提供电机驱动控制系统、整机控制系统和车联网产品及应用等，实现对工业车辆、工程机械及移动机器人等设备的智能化控制与管理。

近年来，随着环保政策趋严与技术进步，工业车辆的电动化渗透率持续提升。嘉晨智能作为核心零部件供应商，搭乘了这一行业东风。

据招股书，2022年至2025年上半年，嘉晨智能营收分别为3.36亿元、3.76亿元和3.82亿元、1.91亿元，归母净利润分别为5662.30万元、4927.49万元和5737.47万元、3082.72万元，整体呈现稳定增长态势，但2024年及2025年上半年增速有所放缓。2024年营收同比增速已大幅放缓至约1.6%，相较于2023年12%左右的同比增幅，增长动力正在减弱。

而嘉晨智能的核心业务电机驱动控制系统毛利率持续下滑也恰恰说明了增长动力正在减弱的原因。2022年至2024年，电机驱动控制系统分别实现收入2.48亿元、2.71亿元、2.79亿元，占营收七成以上，但该产品毛利率连续下滑，该产品的毛利率从2022年的27.88%，降至2023年的26.21%，并进一步滑落至2024年的23.10%，三年间累计下滑近5个百分点。这一下滑趋势直接拖累了嘉晨智能的综合毛利率，2022年至2024年，嘉晨智能综合毛利率分别为29.73%、28.42% 和 26.70%。

除了主营业务盈利能力承压，嘉晨智能盈利的“质量”也存在隐忧。2022年至2025年，嘉晨智能计入当期损益的政府补助金额分别为742.24万元、695.01万元和635.69万元，占利润总额的比例分别达到11.5%、12.7% 和 10.3%。尽管占比未构成绝对依赖，但持续的、较大规模的政府补助，在一定程度上“修饰”了嘉晨智能的内生盈利能力。一旦未来产业政策支持力度减弱，这部分收益的消失将对净利润产生直接影响。

与此同时，嘉晨智能的运营效率与财务稳健性也亮起了警示灯。2022年至2025年上半年，嘉晨智能应收账款账面价值分别为 5011.34万元、4572.63万元、9756.38万元和12982.58万元，占各期末流动资产的比例分别为 19.51%、14.77%、25.71%和 33.79%。而2024年末，公司应收账款账面价值从2023年末的4572.63万元飙升至9756.38万元，增幅高达113.36% 。同期营业收入同比仅增长1.6%。

与之相对应，嘉晨智能应收账款周转天数逐年增加，周转天数从2023年的61.24天恶化至2024年的99.28天，2025年三季度进一步攀升至142天。应收账款不仅大量占用营运资金，增加资金成本，更隐藏着潜在的坏账风险。

2024年末，受国际贸易环境影响，下游出口业务占比较高的杭叉集团、安徽合力等核心客户加大出口备货，从而在四季度集中向嘉晨智能采购。这部分收入虽已确认，但对应的信用期尚未届满，形成跨期应收账款 。

此外，2024年，嘉晨智能重点开拓的客户比亚迪取得显著进展，当年对比亚迪销售收入增加。然而，这笔增长的“代价”是比亚迪信用期较长，且大量采用“迪链”供应链金融凭证支付货款。根据会计准则，尚未到期的迪链被纳入应收账款核算。

“迪链”并非现金，而是一种可拆分流转的电子债权凭证。将迪链计入应收账款，固然是会计上的合规处理，但这笔账面资产距离真正落袋为安，仍隔着比亚迪的信用链条和迪链平台的流转效率。2024年末，深圳市比亚迪供应链管理有限公司对嘉晨智能的欠款为2258.18万元，到了2025年6月末，韶关比亚迪实业有限公司与深圳市比亚迪供应链管理有限公司两家比亚迪主体的应收账款余额进一步攀升至4891.48万元，占期末应收账款余额的49.8% ，稳居欠款榜前两位 。

而嘉晨智能的第二大股东，同时又是第一大客户的杭叉集团是IPO之路的最重要推手，据招股书，杭叉集团持有嘉晨智能22.22%的股份，为第二大股东，同时也是关联交易方。

如果嘉晨智能最终成功挂牌上市，按照本次IPO拟发行价每股14.45元测算，杭叉集团目前持有的22.22%股份对应市值将达到1.64亿元，比八年前杭叉集团增资入股时的价格高出一倍。在A股市场，新股上市后较发行价溢价50%并非难事。若以此测算，一旦嘉晨智能上市成功，杭叉集团获取的投资收益将超过1.6亿元，8年来的平均收益率将高达25%。这一数字，足以让许多专业投资机构侧目。

从商业逻辑看，杭叉集团的实际控制人仇建平有足够的利益动机，助推嘉晨智能业绩增长、扫清上市障碍。据招股书披露，杭叉集团在入股后，对嘉晨智能支持力度非常大。

2022年至2025年上半年，嘉晨智能对杭叉集团实现销售收入分别为 1.78亿元、1.68亿元、1.61亿元和0.69亿元，占嘉晨智能营业收入的比例分别为 52.95%、44.69%、42.16%和36.12%。关联交易占比持续处于高位。

而监管也对关联交易的公允性以及业绩的可持续性提出了问询，嘉晨智能内部治理曾在此问题上出现明显漏洞。2022年，嘉晨智能实际发生的关联交易金额超出预计金额达899.07万元，却未及时履行追加审议程序。同时，关联监事在审议相关议案时未按规定回避表决。这些程序上的瑕疵，无论原因为何，都暴露出公司在关联交易管理上的松懈，加深了外界对其内控有效性的担忧。

2 与供应商存对赌协议，产能逐年下降

另一方面，2022年至2025年上半年，嘉晨智能前五名客户收入占营业收入的比例分别为87.05%、87.71%、82.02%和80.31%。这意味着，每100元销售收入中，超过80元来自区区五家客户。即便2024年以来这一比例呈现缓慢下降态势，但始终在80%以上。

此外，嘉晨智能生产所需的核心部件电机控制器，长期严重依赖单一供应商飒派集团，单一供应商依赖问题与2022年冲击科创板时几乎无变化。

招股书显示，2022年至2024年，嘉晨智能向飒派集团（ZAPI Group）的采购金额分别为 0.93亿元、1.60亿元、1.33亿元，占同期采购总额的比例分别为45.94%、69.96%、53.10%，供应商集中度显著偏高。

更为罕见且增加经营风险的是，双方的合作协议中嵌有 “对赌”性质的条款。根据协议，若嘉晨智能在约定年度内向飒派集团的采购额未达成约定目标，公司需按未达成差额的10% 向飒派集团支付补偿金。这种将采购行为与财务补偿直接挂钩的商业条款，极大地限制了嘉晨智能采购决策的灵活性。为了规避支付补偿金，嘉晨智能在特定时期可能不得不维持甚至增加对飒派集团的采购，从而阻碍了其自制或其他品牌控制器替代战略的快速推进，将自身置于潜在的利益冲突和财务风险之中。

在更上游的芯片等核心元器件领域，嘉晨智能同样受制于人。其生产所需的MOSFET、IGBT、MCU等关键芯片，主要采购自英飞凌、意法半导体等国外大厂。在全球地缘政治紧张、科技产业竞争加剧的背景下，这种对海外供应链的深度依赖，构成了潜在的“断供”风险。尽管嘉晨智能表示已启动国产化替代方案，但高端工业芯片的验证周期长、可靠性要求高，切换过程绝非一蹴而就。

嘉晨智能本次IPO计划募集资金约2.6亿元，其中大部分将用于生产基地建设和研发中心升级，旨在大幅提升电机驱动控制系统及核心部件的产能。值得注意的是，嘉晨智能曾计划科创板募资5.36亿元，后转战北交所募资2.6亿元，募资额缩水近一半，其资金规划严谨性引发市场质疑。

同时，报告期内，嘉晨智能主要产品的产能利用率呈现连续下滑的趋势，2022年至2024年分别为110.22%、92.97%、82.33%，2022年产能利用率曾高达110.22%，2023年降至92.97%，至2024年进一步下滑至82.33%。在现有产能已有近两成闲置的情况下，仍计划通过募投项目实现产能的倍增，新增产能将如何消化？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）