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出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2026年1月23日晚间，掌阅科技交出了上市以来最狼狈的一份业绩答卷——2025年预计归母净亏损1.95亿元，扣非净亏损2.12亿元，较上年同期由盈转亏，这是其2017年登陆A股后首次年度亏损。管理层将亏损归因于短剧业务转型与海内外市场扩张带来的投入激增，称这是战略转型的“短期阵痛”。但市场的反应却充满矛盾：业绩预告发布后股价未现崩盘，仅累计微跌1.90%；机构与散户分歧加剧，字节跳动关联方的持续减持更添变数。这场近2亿元的巨亏，到底是掌阅抢占短剧千亿赛道的必付代价，还是管理层战略误判的陷阱？管理层的解释背后，藏着哪些未说透的真相？

致命的转折

掌阅的2025年，是一场“增收不增利”的尴尬狂欢。表面上看，公司营收保持高增长，2025年前三季度营业收入同比增长28.68%，第三季度单季营收更是同比激增60.96%，短剧等衍生业务异军突起，已取代数字阅读成为公司第一大业务板块；但内里的盈利状况却一塌糊涂，全年净亏近2亿元，把2024年4929.17万元的净利润彻底吞噬，亏损幅度远超市场预期。

这场亏损的核心，并非业务基本面恶化，而是“烧钱换增长”的转型模式所致。根据业绩预告及三季报数据，掌阅2025年的亏损，几乎全部来自短剧业务的市场推广与业务拓展投入。2025年上半年，公司销售费用高达10.88亿元，同比增长25.86%，新增的约2亿元投流成本几乎直接导致亏损扩大；前三季度期间费用率更是飙升至77.72%，其中销售费用同比增长39.08%，推广费用占销售费用比例高达93.76%，绝大多数都投向了短剧的海内外投流与用户拉新。

业务结构的剧烈切换，放大了这种“烧钱阵痛”。2023年，掌阅短剧收入仅2.67亿元，占营收比重不足10%；2024年飙升至7.76亿元，占比达30.02%，首次超越数字阅读；2025年上半年，短剧等衍生业务收入进一步增至8.38亿元，同比增长149.09%，占总收入比重超过50%。短短两年时间，短剧从“补充业务”跃升为“核心支柱”，但掌阅并未完成对应的盈利模式适配——数字阅读业务原本具备稳定的毛利率和现金流，而短剧业务处于投入期，投流成本高企、盈利周期长，两种业务的盈利逻辑碰撞，最终导致全年亏损。

值得注意的是，掌阅并非没有改善迹象。2025年前三季度，公司归母净利润为-2.17亿元，而全年预计亏损1.95亿元，这意味着第四季度实现了约0.22亿元的盈利，亏损有所收窄，显示出短剧业务的商业化能力正在逐步释放。但这种环比改善，仍不足以扭转全年亏损的局面，也未能打消市场对其“烧钱模式”可持续性的质疑。毕竟，当一家公司每创造10元收入，就需要投入超过14元的营销费用，销售费用率长期高悬在60%左右，其增长的含金量，难免要打个折扣。

股价为何没崩

掌阅2025年业绩预告的发布，打破了市场的平静，却未引发恐慌性抛售，背后是市场对其转型逻辑的复杂博弈。按照A股市场的常规逻辑，上市公司首次年度亏损、业绩大幅不及预期，股价往往会迎来暴跌，但掌阅的表现却格外反常——1月23日晚间发布亏损预告后，1月24日股价不仅未跌，反而上涨2.31%，收报25.22元，成交额6.45亿元；随后几个交易日虽震荡下行，但截至1月30日，股价收报24.70元，较业绩预告发布当日仅累计下跌1.90%，跌幅远低于市场预期。

这种反常表现的核心，是市场对短剧赛道的高预期，对冲了亏损带来的负面冲击。当前，短剧市场正处于爆发式增长阶段，根据DataEye研究院的数据，2025年中国微短剧与漫剧全年产值已突破1000亿元，大幅超出此前600亿元的预期，2026年保守估计将突破1200亿元；用户规模方面，截至2025年底，短剧用户量突破6.96亿，占网民总数超60%，体量已超过同期电影票房。在这样的赛道红利下，市场愿意给转型中的掌阅“容错空间”——投资者更看重的，不是当下的亏损，而是掌阅能否在短剧赛道抢占先机，未来能否实现盈利反转。

市值与估值的变化，更能体现市场的矛盾心态。截至1月30日，掌阅总市值约为108亿元，较业绩预告发布前的110.69亿元小幅缩水约2.4%，缩水幅度有限；从估值来看，公司当前市盈率为-83.05倍，市销率约2.73倍。负市盈率反映出当下的亏损困境，而2.73倍的市销率则显示出市场对其转型方向的认可——毕竟，在短剧赛道，市销率往往是衡量公司成长潜力的核心指标，掌阅的市销率水平，既低于行业头部玩家，也反映出市场对其AI+IP优势的期待。

但投资者信心的分化，也为掌阅的未来埋下隐患。从投资者交流平台的讨论来看，散户情绪呈现两极分化：一部分投资者认可掌阅的转型决心，认为“提前预告亏损体现了公司诚信，短剧赛道的投入值得”；另一部分投资者则表达了强烈不满，吐槽其“烧钱无度”“走势疲软”，甚至直言“看不到盈利希望”。

更关键的是，机构投资者的理性与重要股东的减持形成了鲜明对比。多家券商在业绩预告后仍维持对掌阅的积极评级，东兴证券等机构认为，“公司的价值在于其作为‘AI+短剧’龙头的身位优势”，看好其商业化前景；但第三大股东北京量子跃动科技有限公司（字节跳动关联公司）却持续减持，持股比例从11.23%降至5.98%，并于1月13日宣布拟再减持不超过1%的股份。作为掌阅短剧业务的重要合作方，字节跳动的持续离场，无疑给市场信心蒙上了一层阴影——即便券商再乐观，重要股东的“用脚投票”，也难免让投资者怀疑：掌阅的短剧转型，真的能成功吗？

行业阵痛还是战略甩锅？

面对上市以来的首次亏损，掌阅管理层给出的解释简洁而直接：战略转型与双轮驱动模式导致投入激增，短期拖累盈利能力。具体而言，公司推进从“数字阅读平台”向“多模态内容生产运营平台”的转型，短剧成为核心方向；同时采取“国内扩张、海外突破”双轮驱动，国内布局小程序短剧、自有APP，海外推出iDrama平台，相关市场推广与业务拓展投入大幅增加，最终导致亏损。

客观来看，这份解释并非“甩锅”，反而符合短剧行业的发展常态——短剧赛道的逻辑，从来不是“先盈利再扩张”，而是“先烧钱占坑，再慢慢赚钱”。从行业整体情况来看，短剧业务的高投入、低盈利是普遍现象：短剧行业的投流成本占整体营销费用的80%-90%，行业投资回报率（ROI）的生死线是1.2，即投入1元广告费需要带来1.2元以上的充值收入才能盈利；2023年短剧投流的CPM（千次曝光成本）仅50-80元，2025年已飙升至150-200元，热门时段更是突破300元，三年间成本翻倍。

同行业公司的表现，更印证了这一点。阅文集团作为网文行业龙头，短剧业务采用“人工主导+AI辅助”的精品化策略，单集制作成本超200万元，2025年上半年爆款率达到60%，远超行业平均水平的15%，即便如此，其短剧业务也仍处于投入期，盈利能力虽优于掌阅，但并未实现大幅盈利。而与掌阅模式更为相似的中文在线，2025年预计归母净利润亏损5.8亿至7亿元，亏损幅度远超掌阅，其亏损原因同样是“为扩大海外业务规模而加大推广投入”，2025年前三季度销售费用达6.60亿元，同比激增94%，第三季度单季度销售费用率高达87%。

但管理层的解释，也刻意回避了两个核心问题，这也是市场质疑的关键。其一，投入的效率到底如何？掌阅2025年上半年销售费用同比增长25.86%，而短剧业务收入同比增长149.09%，看似投入产出比合理，但结合全年亏损来看，第四季度的盈利改善并未持续，且投流成本的持续飙升，可能导致后续投入效率进一步下降。更值得注意的是，掌阅推出的自有短剧APP“速看短剧”和“现映”，在巨头控制的生态面前声量微弱，未能形成自有流量池，过度依赖第三方平台投流，导致投流成本居高不下，这并非行业常态，而是掌阅自身的战略短板。

其二，海外业务的真实进展到底如何？管理层将“海外突破”列为双轮驱动的核心，但2025年Q2和Q3财报中，海外业务的相关披露几乎缺席。根据公开数据，iDrama平台虽在美、韩、印尼等市场跻身应用商店娱乐类畅销榜TOP50，累计新增用户近20万，但这一用户规模在海外市场微不足道，且80%-90%的出海短剧项目无法回本，掌阅并未披露海外业务的营收、亏损情况，也未说明海外投流的具体投入，难免让市场怀疑，海外业务是否只是“讲故事”，并未形成实际的增长支撑。

掌阅管理层的解释，本质上是“避重就轻”——承认了行业共性的投入压力，却回避了自身战略执行中的效率问题和短板。这场亏损，确实有行业阵痛的成分，但也离不开掌阅自身战略布局的不够审慎，并非单纯的“短期阵痛”那么简单。

这2亿损到底值不值

评价掌阅此次亏损的价值，核心不在于“亏了多少”，而在于“亏得值不值”——这场烧钱，是否为掌阅抢占了短剧赛道的核心优势，是否为未来的盈利反转奠定了基础。结合短剧行业的发展潜力、掌阅的核心优势以及潜在风险来看，这场亏损，短期是阵痛，长期来看，值得但需警惕隐患。

短剧市场的巨大发展潜力，是掌阅此次“烧钱”转型的核心底气。当前，短剧行业已从野蛮生长进入规模化发展阶段，市场规模突破千亿，且仍在快速增长，2026年保守估计将达到1200亿元，用户规模突破7亿，这是一个足以支撑多家头部企业共同发展的巨大市场。更重要的是，短剧的商业化路径已逐步清晰，免费短剧占比达66.3%，广告、分账、付费等变现模式日趋成熟，行业整体正在从“流量竞争”向“质量竞争”转型，此时加大投入抢占市场份额，是理性的战略选择。

而掌阅的核心优势，让其有机会在短剧赛道脱颖而出，这也是亏损值得的关键。其一，IP储备优势突出。掌阅拥有1万多部优质IP储备，涵盖出版、原创文学、有声书、漫画等丰富的正版数字内容资源，构建了“内容孵化-IP衍生-商业变现”的良性循环。而IP改编剧的爆款率是非IP剧的3倍，掌阅计划将IP改编比例从30%提升至50%，这将大大提高内容的成功率和盈利能力，也是其区别于其他短剧玩家的核心竞争力——其他玩家多依赖外购IP或原创剧本，而掌阅可以实现IP的自主孵化与高效转化，长期来看，IP成本优势将逐步凸显。

其二，AI技术能力领先。在短剧行业投流成本飙升、制作效率要求提高的背景下，AI技术成为核心竞争力。掌阅拥有916项专利（含最新62项授权），研发费用约2亿元，构建了覆盖剧本→分镜→视觉→后期→运营的全流程AI工具链。AI编导系统能够根据用户画像自动生成剧本大纲，快速剪辑素材、匹配背景音乐，用AI辅助创作的短剧爆款率比纯人工创作高25%，还能将编剧成本降低50%以上、缩短60%的创作周期。这种AI技术优势，能够帮助掌阅在行业竞争中降低成本、提高效率，逐步摆脱对高投流的依赖。

其三，财务基础稳健，有能力支撑转型投入。截至2025年三季度末，掌阅资产负债率仅为20.6%，有息负债率极低，短期偿债压力较小；公司拥有15.15亿元的货币资金，而有息负债仅为388万元至490.66万元，财务杠杆极低。这种稳健的财务结构，为掌阅的战略转型提供了充足的安全垫——即便亏损持续1-2年，公司也有足够的资金支撑短剧业务的投入，无需担心现金流断裂的风险，这也是其敢于“烧钱”的重要前提。

尽管长期价值值得期待，但掌阅此次亏损背后的隐患，同样不能忽视——如果这些问题无法解决，即便短剧赛道持续爆发，掌阅也可能错失红利，甚至陷入持续亏损的泥潭。

首要风险是政策监管趋严。2025年4月，中宣部版权管理局将微短剧纳入“剑网2025”专项行动重点整治范畴，直指非法搬运、传播与售卖行为；广电总局要求所有微短剧必须先备案后上线，投资超100万的重点剧需到省广电局备案，普通剧走平台绿色通道。政策清朗行动可能导致30%的供给消失，相关公司收入面临腰斩风险。掌阅作为短剧行业的重要玩家，若无法及时适应监管要求，或出现内容合规问题，可能面临业务停滞、收入下滑的风险，此前的投入也将付诸东流。

其次是市场竞争加剧与投流成本持续飙升。当前，短剧行业已进入红海竞争阶段，内容同质化严重，“战神”“虐恋”题材重复率超过60%，单部剧ROI从1.8降至1.2，盈利空间持续压缩；同时，投流成本持续上涨，平台补贴减少，分账比例下调10-20%，行业盈利难度进一步加大。掌阅若无法持续产出爆款作品，无法提高投流效率，可能陷入“越烧钱、越亏损”的恶性循环——毕竟，当投流成本突破300元/千次曝光，即便是AI降本，也难以覆盖成本压力。

更关键的是掌阅自身的战略短板。一方面，公司过度依赖第三方平台投流，自有流量池搭建滞后，“速看短剧”“现映”等自有APP声量微弱，无法摆脱对抖音等平台的依赖，而随着字节跳动自有短剧平台“红果短剧”的迅猛崛起，掌阅在其体系内的战略价值可能被边缘化，未来投流成本可能进一步上涨；另一方面，海外业务进展缓慢，且披露不足，80%-90%的出海短剧项目无法回本，掌阅的海外扩张可能只是“雷声大、雨点小”，无法形成实际的增长支撑，反而增加了投入压力。

此外，字节跳动的持续减持，也可能影响市场信心，进而影响掌阅的融资能力和股价表现。如果字节跳动后续持续减持，甚至退出股东行列，掌阅不仅可能失去重要的合作资源，还可能面临市场抛压，股价进一步下跌，进而影响公司的融资能力，制约短剧业务的投入与扩张。

掌阅2025年的亏损，是其抢占短剧千亿赛道的必付代价，长期来看值得，但前提是管理层能够解决自身短板、应对行业风险，踩准转型节奏。

从行业趋势来看，短剧赛道的爆发式增长仍将持续，未来3-5年，市场规模有望突破2000亿元，头部玩家将逐步凸显，此时掌阅加大投入、抢占市场份额，是理性的战略选择；从掌阅自身来看，IP+AI的核心优势，让其有机会在行业竞争中脱颖而出，稳健的财务状况的也为其提供了充足的转型时间。只要能够解决自有流量池搭建滞后、海外业务乏力、投流效率不高的问题，随着AI降本效果的逐步显现、爆款作品的持续产出，掌阅有望在2026-2027年实现盈利反转，此次亏损也将成为其转型路上的“垫脚石”。

但如果管理层无法及时调整战略，继续盲目烧钱、忽视自身短板，任由投流成本飙升、海外业务停滞，那么这场亏损就可能从“短期阵痛”变成“长期陷阱”——毕竟，短剧赛道的红利不等人，随着阅文、中文在线等玩家的持续投入，市场竞争将进一步加剧，掌阅若无法形成差异化优势，最终可能被行业淘汰。

短剧战争的生死线

掌阅的困境，本质上是短剧行业所有玩家的共同困境——在千亿红利与短期亏损之间，如何找到平衡，实现可持续增长。对于掌阅而言，要让此次亏损“物有所值”，破局的关键不在于继续加大投入，而在于“降本增效、补齐短板”，抓住短剧赛道的生死线。

掌阅当前的高亏损，核心是投流成本过高，而自有流量池缺失是根本原因。未来，公司应逐步减少对第三方平台的依赖，加大自有APP的推广力度，通过优质内容沉淀用户，构建自有流量池；同时，利用AI技术优化投流策略，精准定位目标用户，提高投流效率，降低投流成本，将销售费用率逐步降至行业合理水平（50%以下），这是实现盈利的关键。

IP是掌阅的核心优势，AI是降本增效的关键，两者的协同的是掌阅的差异化竞争力。未来，公司应加大IP改编力度，将IP改编比例提升至50%以上，充分发挥IP的爆款潜力；同时，深化AI技术在内容创作、后期制作、运营推广等全流程的应用，进一步降低成本、提高效率，持续产出优质爆款作品，摆脱内容同质化困境，提高用户留存率和付费意愿。

海外市场虽然潜力巨大，但风险也极高，80%-90%的出海项目无法回本。掌阅应摒弃“盲目扩张”的思路，聚焦重点市场（如东南亚、北美），进行本地化内容改编，优化海外投流策略，逐步实现海外业务的盈利；同时，加强海外业务的信息披露，增强市场信心，避免“讲故事”式的扩张。

随着政策监管趋严，内容合规成为短剧行业的生死线。掌阅应建立完善的内容合规审核机制，严格遵守监管要求，提前做好内容备案，避免出现合规问题；同时，聚焦正能量、高质量的内容创作，契合政策导向，实现可持续发展。

结语

掌阅科技2025年的首次年度亏损，是其战略转型的“阵痛”，也是短剧赛道红利与风险并存的缩影。这场近2亿元的巨亏，不是终点，而是起点——它标志着掌阅彻底告别了“数字阅读单一增长”的舒适区，全面迈入“多模态内容生态”的转型深水区。

从长期来看，掌阅的转型方向是正确的，IP+AI的核心优势的是其最大的底气，短剧赛道的千亿红利也为其提供了广阔的成长空间，此次亏损，是其抢占赛道的必付代价。但从短期来看，掌阅面临着投流成本高企、自有流量池缺失、海外业务乏力、政策风险加剧等诸多挑战，能否解决这些问题，能否在2026年实现盈利拐点，是决定其能否绝境翻盘的关键。

对于投资者而言，掌阅的价值不在当下的亏损，而在未来的成长——如果能够实现投流效率提升、自有流量池搭建、海外业务盈利，那么当前的估值低位，将是长期布局的好时机；但如果管理层无法兑现转型承诺，继续盲目烧钱，那么投资者也需警惕风险，避免被赛道红利的“故事”所迷惑。

短剧赛道的战争，才刚刚开始。掌阅已经付出了“首亏”的代价，接下来，能否凭借IP与AI优势，补齐短板、降本增效，抓住行业发展的机遇，摆脱亏损困境，成为短剧赛道的头部玩家，我们将拭目以待。但可以肯定的是，转型从来没有捷径，阵痛之后，要么绝境翻盘，要么黯然离场，掌阅没有第三条路可走。 $掌阅科技(603533)$