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不久前，分众传媒发布公告，宣布出售所持数禾科技股权，并将在 2025 年四季度和 2026 年一季度进行相应的财务处理。

报表层面的剧烈波动往往容易掩盖商业的真实逻辑。在单纯的会计数字之外，市场更需要看清这次交易的三个核心问题：

这笔长达十年的投资最终回报如何？以及，剥离金融资产后的分众，核心盘到底发生了什么变化？

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分众为什么此时卖？

这次交易，首先要回答的不是“赚没赚”，而是为什么要做。

从商业本质上看，分众卖出数禾，是一次典型的投资退出，而不是经营层面的被动调整。数禾是一项财务性投资，并非分众核心业务的一部分，也不承担任何战略协同角色。过去几年，这项投资已经完成了主要价值释放。

更重要的是，数禾所处的金融科技行业，正在经历一轮结构性变化。

4 月 1 日，国家金融监督管理总局发布《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》。

这份文件，基本可以看作是互联网助贷监管的系统性升级。大致可以归结为一句话：助贷业务不再是“平台主导、银行配合”的模式，而是全面回到“银行主责、平台受限”。对行业来说，这是一次结构性调整。

站在分众传媒的视角来看，政策风险的不确定性显著上升。数禾在2025年四季度出现了明显的减值迹象。

在这样的背景下，选择退出、回收现金、把资源重新聚焦在主业上，本身就是一种更偏长期视角的资本配置选择。

如果单从结果来看，这依然是一笔赚钱的投资：

如果将时间轴拉回 2016 年，分众以 1 亿元的成本对数禾科技进行了初始投资。仅仅一年后的 2017 年，分众便通过转让部分股权收回了 1.2 亿元。这意味着，在投资的第二年，分众不仅收回了全部本金，还实现了 2000 万元的现金盈利落袋。

在此后的数年里，分众持有数禾科技属于“零成本”持仓。

直到此次交易，分众拟以 7.91 亿元的价格清仓所持股份。将这笔现金流入与早期的投入产出合并计算，分众在数禾科技这笔投资上累计获取了约 8.11亿元的收益。

相对于 1 亿元的初始本金，这笔投资的总回报率高达 811%。

也就是说，这笔投资并没有成为拖累，反而为分众贡献了一定的投资回报。

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财务处理背后的定价逻辑

既然是赚钱的交易，为什么财报上会出现 2025 年四季度的“资产减值”和 2026 年一季度的“投资收益”？这其实是会计准则在不同时间维度的投影。

首先，关于交易价格的公允性。

根据第三方评估机构中联资产出具的《资产评估报告》，截至 2025 年 12 月 31 日，对应分众所持有的股权评估值约为 7.82亿元。而最终的交易对价定为 7.91 亿元。这说明交易定价充分尊崇了市场化的公允原则。

其次，为什么要做一次性减值？如何看到这次减值的规模？

原因很简单，在此之前，数禾长期处于盈利状态，分众采用权益法核算，账面上并不存在明显的减值迹象。

而从去年4季度开始，数禾的经营情况在在行业环境发生变化后出现了实质性改变。根据会计准则，当未来盈利能力、增长路径和风险边界发生改变，会计上就需要重新评估资产的可回收金额。

所以至少从这一点上来说，分众的做法合情合理。

至于减值的规模，这源于“权益法”核算的特殊性。在过去数年里，数禾科技一直处于盈利状态。2025年底，分众账面上记录的数禾科技资产价值为29.44亿元。

因为当行业环境发生根本性变化，企业未来的盈利预期下调，评估机构给出的“可收回金额”（即公允价值）就会下降。当“账面价值”高于“当前公允价值”时，会计准则要求必须对这部分差额进行计提，反映在利润表上，就会使分众减少21.53亿的净利润规模。 

另外，根据会计准则的要求，分众必须按比例确认联营亏公司的盈亏，在四季度，这会使分众减少3.76亿元利润。两者加起来一共会使分众减少25.29亿净利润。

最后，为什么 2026 年一季度又会多出一笔投资收益？

这同样是会计规则使然。按照《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》，当企业处置权益法核算的股权时，此前计入“资本公积”等所有者权益科目、但尚未体现在利润表中的历史权益变动，必须在处置当期一次性“解锁”，结转至损益。

简单来说，这笔钱（资本公积）过去像是被冻结在资产负债表里，现在交易完成了，它被解冻并确认为利润，这个利润规模为5.65亿元。

总的来说，分众的做法符合会计政策要求，无论是四季度带来的亏损还是一季度的盈利，完全是受到会计准则的影响，既与主营业务当期经营能力的无关，也不会影响公司经营性现金流。

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回归基本面：现金流与分红能力的双重加持

虽然分众卖出数禾从财务报表上没那么好看，但客观来说，剥离了金融科技业务的扰动，分众传媒的基本面逻辑反而变得更加清晰。

对于投资者而言，最核心的关注点不应是报表上的数字游戏，而是此次交易对公司主营业务和现金流的实质影响。

第一，主营业务并未受到冲击，反而更加聚焦。

从经营数据看，自 2022 年初以来，分众传媒的营收与归母净利润整体保持上行趋势，盈利能力在修复中持续改善。这一表现，更多来自主营业务本身的稳定性，而非外部投资收益的贡献。

放在更大的行业背景下看，广告市场正在发生结构性变化。随着线上娱乐流量逐步见顶、获客成本持续抬升，效果广告的边际回报明显下降；相比之下，以品牌传播为核心的户外媒体重新显现出相对优势。电梯、社区、办公楼等高频、必经的线下场景，具备明确的人群属性和稳定的曝光效率，正在重新获得广告主的预算倾斜。

中泰证券研报数据显示，包括电梯媒体、影院媒体、快递柜媒体在内的商业及住宅楼宇广告，其增速显著快于整体效果广告市场，预计未来三年仍将保持 10% 以上的年复合增长。这一趋势，为分众的核心业务提供了较为清晰的需求支撑。

在此基础上，分众正在推动自身媒体网络的能力升级。公司不再仅停留在“提供曝光”，而是通过数据与算法，将原本偏静态的媒介资源转化为更具响应性的营销系统。通过“千楼千面”的投放逻辑、广告效果的独立与权重归因分析，以及 NFC 等交互方式打通线下曝光与线上行为，分众开始补齐可衡量、可优化的能力边界。

从结果看，分众正在从单一的品牌传播平台，向兼顾品牌与效果的综合营销网络演进。这种变化，并未改变其主营业务的底层逻辑，而是在既有优势之上，提高了资源的使用效率和广告主的投放确定性。

此次剥离，反而让公司能够将管理资源和资金完全聚焦于高毛利、高壁垒的主业。

第二，经营性现金流不降反升。 资产减值是典型的“非现金科目”，它只减少账面利润，不消耗一分钱现金。交割完成后，分众未来将总计有7.91的现金流入账，本次已有首付4.04亿元落袋为安。这意味着，公司的现金储备得到了实质性增厚。

第三，公司的分红能力反而得到进一步巩固。

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