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2026年新年伊始，市场在美国乃至全球政府的财政扩张与全球央行的货币宽松的琴瑟和鸣之间不断新高。表面看来，“美联储看跌期权”在2025年十二月随着美联储的资产负债表重启扩张而重获生机，特朗普政府推出的财政刺激计划更承诺将美国经济油门一踩到底。眼前的舞台正在上演的这一出大戏，也是我们在去年十一月发表的展望报告和线下见面会上与读者分享预测的。

然则，作为已经穿越数轮周期的市场交易老饕，我们都深谙明斯基的那谶言，市场的稳定性里孕育着市场动荡（stability breeds instability）。当新闻头条欢庆市场历史新高、行情如蛮牛般狂奔之际，市场波动率却是暗流涌动，市场的模式转换已正在酝酿，并逐渐发酵。市场的交易模式转换标志着资产风险定价与投资收益分配方式的根本性转变——我们将从“相关性离散”模式转变步入“相关性聚敛”模式。换言之，之前市场个股之间表现各异、分道扬镳的相关性将在未来的某一个时间点突如其来地、毫无前兆地飙升，重新聚敛。

风险管理已经不再仅仅是希腊字母Delta、Theta、Gamma的对冲之术。当下，美国市场走势受交易中技术性组合对冲再平衡（portfolio hedging and rebalancing）驱动，而非所谓的基本面消息。在过去一年交易美股的朋友一定会发现，交易中出现了一些传统的金融学理论无法解释的异象。

比如，科技七巨头之间的去年股价走势出现明显的分歧：英伟达一路高歌猛进，谷歌在更新了自己的大模型和TPU升级之后创出新高，而微软则受到了其在OpenAI的关联拖累；苹果在新iPhone问世前因为在人工智能方面毫无建树而跑输；特斯拉也因为与特朗普政府的微妙关系和中国新能源车企的竞争而遥遥落后——直到最近。

这些大市值股票在标普指数权重可以占到40%甚至更多，它们之间走势迥异的股价让“科技巨头”这个Mag7股票组合的隐含波动率大幅降低。同时，在它们巨大的指数权重的影响之下，整体标普指数的波动率也被扭曲压抑，使得整体的指数波动率似乎波澜不惊，即使近日委内瑞拉局势突变，标普的指数波动率却依然在历史低点徘徊。在今年十二月的和讯财经年会上，我也和老同事、重阳投资的董事长王庆以及另一位老同事、摩根斯坦利的中国首席经济学家邢自强探讨了这个问题（我的实名认证微博转发了这次对话的文字和视频实录）。