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一、回顾：11月下旬以来，港股受到临近年末港股南下资金流入放缓的影响走弱。南下资金流入减少的情况下，港股资金层面短期产生一定的合成谬误或者说“鬼故事”，进一步影响市场风险偏好。前期最流行的三个担忧是，第一，外资在圣诞长假前的降仓、获利了结；第二，对冲基金利用年底的各种不确定性和消费、投资、地产等欠佳的数据而做空；第三，市场担忧内地基金新规即投资向业绩基准回归，可能会带来港股额外的抛压。因而11月下旬以来，港股在全球股市中表现落后。

二、展望：“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动

• 港股市场情绪回落至低位，风险收益比显著改善，大型科技股的卖空资金悄然出现平仓迹象。1）截至2025年12月31日，恒生指数换手率（MA5D）为0.21%，恒生波指为18.98，分别处于2025年年初以来的1.2%、8.9%分位数水平。2）港股互联网龙头的未平仓卖空数占证券发行数量的比例处于历史高位，但随着股价回落至极具性价比的区域，阿里巴巴、京东等科技龙头未平仓空头持股数出现高位回落迹象。截至2025 年 12 月 31 日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.39%、0.99%、3.96%、1.90%，分别位于历史20.2%、94.5%、94.2%、99.3%分位数水平。

• 年末内资流入放缓带来的扰动过去，内地低利率环境下，港股优质资产继续受益于内地财富再配置。

第一，在年初保险“开门红”资金季节性流入的短期驱动，与2026年非上市险企切换IFRS9会计准则带来的中长期配置逻辑共同作用下，港股仍是保险资金阶段性及中期配置的重要受益方向。

第二，不用过分担忧内地公募基金投资向业绩基准回归带来的影响，核心仍是梧桐树自引金凤凰，港股拥有越来有多的优质资产，将推动基金增加港股在基准中的比例并吸引更多类型的资金流入港股。1）内地公募基金业绩基准中港股指数比重有望提高。截至2025Q3，多数公募基金对港股的实际配置比重高于其业绩基准中的港股占比。当前内地越来越多的基金将A股和港股作为一个整体资产池进行配置，新规影响下，未来内地更多的基金有望在业绩基准中加入港股或者提升港股在基准中的占比。2）随着社会财富向权益资产再配置，2026年主动权益基金规模有望扩大，增持港股的能量进一步提升。参考历史经验，主动权益基金份额的回升通常在市场见底后两到三个季度，2026年有望重回净申购。3）被动型基金、保险等将继续为港股提供增量。2025年三季度末，被动型公募基金港股持股市值已经超过主动型公募基金。

• 人民币升值预期强化，将显著提高人民币资产的吸引力，推动外资流入以港股为代表的人民币资产。1）复盘2015年以来持续时间较长的四轮人民币快速升值周期，可以发现港股在上述阶段均呈现上涨走势。从行业表现看，信息技术板块在每一轮行情中均扮演领涨角色，其余行业则更多取决于各自的基本面情况。2）2026年人民币汇率在多重利好支撑下，对美元升值有望回到"6字头"时代，叠加中国资产性价比提升，外资增配中国股市的动力或更强。

三、港股投资建议：积极做多，港股有望在恒生科技指数的带领下开启春季攻势

• 中期看，2026年港股牛市将继续，盈利、流动性有望协同驱动行情。风险偏好的变化或呈现“先扬后抑、再扬再抑”。2026年一季度港股风险偏好有望“先扬”。1）岁末的资金阶段性收紧效应过去，内资继续流入。2）人民币升值预期增强，港股作为人民币资产对外资的配置吸引力提升，考虑到1月30日美国国会临时拨款法案到期在即，若财政谈判进展不顺并引发政府再次关门，美元阶段性承压的风险上升，人民币资产有望在全球资金流动中占据更有利的位置。3）“十五五规划”启动之年，关注各地方“两会”以及3月份全国“两会”前对政策利多的憧憬。

• 投资机会一：优先推荐互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，有望迎来内、外资共振做多。随着AI应用深化，投资者有望上调互联网龙头的长期盈利增长中枢，从而推动“盈利预期上调”和“估值提升”的戴维斯双击。大型科技股未卖空平仓数占证券发行数量的比例虽然有所下降，但仍处于历史高位，一旦人民币继续升值带动外资回流，空头回补极易演变为“逼空式”上涨。 

• 投资机会二：红利资产——低利率时代下的战略性高胜率生息资产，建议关注保险、银行、能源、物管、公用环保等行业机会。1）低利率环境下，红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型资金的持续流入。截至12月31日，恒生高股息率指数的股息率为6.70%，与10年期国债收益率的利差为4.85个百分点。2）一季度，高股息资产季节效应显著。统计2015年-2025年港股主要指数不同季度取得正收益的概率及收益平均值情况，可以发现，一季度、四季度港股高股息资产取得正收益的概率高，分别为72.7%和63.6%，收益平均值分别为3.21%、3.43%，均高于二、三季度表现。

• 投资机会三：新消费关注三条主线：1）传统服务型消费转型——关注受益于经济温和复苏、春节超长假期的出行需求催化以及行业自身边际改善趋势的连锁酒店龙头。2）Z世代消费——Z世代更加追求“ 情价比”，愿意为情绪价值支付溢价，看好潮玩；颜值和悦己消费从可选走向刚需，美护市场延续国货替代、头部高端化、技术驱动、产品矩阵进一步完善的趋势，关注美护龙头机会。3）高端消费——与市场流动性和财富效应挂钩，率先恢复，关注澳门博彩。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险

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报告正文

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一、回顾：11月下旬以来，港股受到年末南下资金流入放缓影响走弱

11月下旬以来，港股受到临近年末港股南下资金流入放缓的影响走弱。南下资金流入减少的情况下，港股资金层面短期产生一定的合成谬误或者说“鬼故事”，进一步影响市场风险偏好。前期最流行的三个担忧是：第一，外资在圣诞长假前的降仓、获利了结；第二，对冲基金利用年底的各种不确定性和消费、投资、地产等欠佳的数据而做空；第三，市场担忧内地基金新规即投资向业绩基准回归，可能会带来港股额外的抛压。因而11月下旬以来，港股在全球股市中表现落后。

二、“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动

（一）港股市场情绪回落至低位，风险收益比显著改善，大型科技股的卖空资金悄然出现平仓迹象

• 港股市场情绪已经回落至低位。截至2025年12月31日，恒生指数换手率（MA5D）为0.21%，恒生波指为18.98，分别处于2025年年初以来的1.2%、8.9%分位数水平。

• 港股互联网龙头的未平仓卖空数占证券发行数量的比例处于历史高位，但随着股价回落至极具性价比的区域，阿里巴巴、京东等科技龙头未平仓空头持股数出现高位回落迹象。截至2025 年 12 月 31 日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.39%、0.99%、3.96%、1.90%，分别位于历史20.2%、94.5%、94.2%、99.3%分位数水平。

（二）年末内资流入放缓带来的扰动过去，内地低利率环境下，港股优质资产继续受益于内地财富再配置

第一，年初保险“开门红”资金季节性流入的短期驱动，与2026年非上市险企切换IFRS9会计准则带来的中长期配置逻辑共同作用下，港股仍是保险资金阶段性及中期配置的重要受益方向。根据我们的测算，1）假设未上市险企执行保险业新会计准则后，配置的FVOCI股票占股票比重为30%，且此前FVOCI占比已经为15%，根据未上市险企2025Q2末股票余额，预计新会计准则切换，将一次性带来约1800亿元流入高股息股票。2）2024年人身险公司保费收入为4.26万亿元，假设2025年人身险保费收入同比增速为6.6%（2019-2024年CAGR），2026-2030年保费收入年复合同比增速为5%；若保费收入按2025Q3末人身险公司股票资产占资金运用余额比例，即10%，投入到股票资产中，且股票资产中FVOCI占比假设与上文一致，即30%；则未来5年，约7910亿元的来自保费收入的资金有望流入到高股息资产中，港股也将率先受益。（详情见《登高稳行：成长乘势聚力，价值重构红利》_20251211）

第二，不用过分担忧内地公募基金投资向业绩基准回归带来的影响，核心仍是梧桐树自引金凤凰，港股拥有越来有多的优质资产，将推动基金增加港股在基准中的比例并吸引更多类型的资金流入港股。

1）港股指数在内地公募基金基准中的比重有望提高。截至2025Q3，多数公募基金对港股的实际配置比重高于其业绩基准中的港股占比。在基金实际配置港股比例层面，基金实际投资港股的市值占基金资产总值的比例主要集中在40%（含）-50%、30%（含）-40%以及20%（含）-30%这三个区间；而在业绩基准设定层面，港股投资市值占比则更多分布于10%（含）-20%、20%（含）-30甚至是0-10%区间。当前内地越来越多的基金将A股和港股作为一个整体资产池进行配置，未来内地更多的基金有望在业绩基准中加入港股或者提升港股在基准中的占比。

2）随着社会财富向权益资产再配置，2026年主动权益基金规模有望扩大，增持港股的能量进一步提升。参考历史经验，主动权益基金份额的回升通常在市场见底后两到三个季度，2026年有望重回净申购。

3）被动型基金、保险等将继续为港股提供增量。2025年三季度末，被动型公募基金港股持股市值已经超过主动型公募基金。（详情见《被动型公募基金的港股投资市值超过主动型公募基金——基金三季报港股投资点评》_20251108）

（三）人民币升值预期强化，将显著提高以港股为代表的人民币资产的吸引力

1. 复盘2015年以来四轮人民币快速升值阶段，港股作为人民币资产受益

2015年以前，人民币处于2005年汇改后较为单一的升值通道，2015年之后，人民币进入双向波动阶段，与港股市场的相关性明显增强。

复盘2015年以来持续时间较长的四轮人民币快速升值周期，可以发现港股在上述阶段均呈现上涨走势。其一，汇率本质上是对国内外经济基本面相对强弱、资本流向等因素的综合定价，而这些因素对汇率和股市的影响方向往往一致；其二，在人民币升值环境下，人民币资产对外资而言不仅受益于资产价格本身上涨，还可额外获得汇兑收益，从而推动资金流入。

需要指出的是，2021年至2022年初曾出现一段人民币汇率与港股走势背离的时期，这一背离港股独特的基本面原因：一方面，人民币升值节奏明显放缓；另一方面，A股在同期仍保持相对强势，而港股则主要受到互联网行业反垄断监管冲击的影响。

从行业表现看，信息技术板块在每一轮行情中均扮演领涨角色，其余行业则更多取决于各自的基本面情况。

2. 2026年人民币汇率在多重利好支撑下，对美元升值有望回到"6字头"时代，叠加中国资产性价比提升，外资增配中国股市的动力或更强。

第一、美元走弱助推人民币升值大方向。在美国两党政治博弈加剧及政府债务高企的背景下，美联储政策呈现“易松难紧”，美国高债务削弱美元信用，2026年美元大概率延续弱势。

第二，随着市场对中美力量对比的认知逐步重构，叠加价格水平改善带动名义经济修复，中国宏观基本面对人民币汇率的支撑正在增强。

第三，“去美元化”背景下，人民币中长期地位抬升。在美国政府债务高企、并试图向外部转嫁债务压力的背景下，“去美元化”叙事仍将延续。中国维持相对强势的人民币兑美元汇率，有助于提升人民币在跨境贸易与金融结算中的使用意愿，推动人民币国际化进程。

人民币升值周期及中国资产性价比提升的共同作用下，2026年资金增配中国股市的动力或更强。1）2024年“924”以来，外资逐步扭转了此前的流出趋势，开始呈现小幅流入的态势。特别是自2025年4月特朗普加征全球“对等关税”以来，外资对中国经济实力的认知逐步重构，推动了外资的进一步流入。2）过去三年积累了约9000亿美元的未结汇贸易顺差，以及3000亿美元在资本项下的净流出。在人民币升值预期强化及国内资产回报率回升的吸引下，这部分资金未来可能回流，成为推升人民币资产价格的重要增量资金。

三、港股投资建议：积极做多，港股有望在恒生科技指数的带领下开启春季攻势

中期看，2026年港股牛市将继续，盈利、流动性有望协同驱动行情。风险偏好的变化或呈现“先扬后抑、再扬再抑”。2026年一季度港股风险偏好有望“先扬”。

• 岁末的资金阶段性收紧效应过去，内资继续流入。

• 人民币升值预期增强，港股作为人民币资产对外资的配置吸引力提升，考虑到1月30日美国国会临时拨款法案到期在即，若财政谈判进展不顺并引发政府再次关门，美元阶段性承压的风险上升，人民币资产有望在全球资金流动中占据更有利的位置。

• “十五五规划”启动之年，关注各地方“两会”以及3月份全国“两会”前对政策利多的憧憬。

（一）投资机会一：优先推荐互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，有望迎来内、外资共振做多

• 随着AI应用深化，投资者有望上调互联网龙头的长期盈利增长中枢，从而推动“盈利预期上调”和“估值提升”的戴维斯双击。1）以新经济公司为代表的恒生科技指数估值仍处于历史低位。截至2025年12月31日，恒生科技指数PE-TTM仍处于2020年以来的1/4分位数附近。2）与此同时，资讯科技行业盈利有较大弹性，2026年资讯科技业预测净利润同比增速为17%。

• 大型科技股未卖空平仓数占证券发行数量的比例虽然有所下降，但仍处于历史高位，一旦人民币继续升值带动外资回流，空头回补极易演变为“逼空式”上涨。

• AI相关产业链值得深度掘金，包括云服务、半导体、光芯片、机器人、消费电子、军工科技、智能辅助驾驶、金融科技等。

（二）投资机会二：红利资产——低利率时代下的战略性高胜率生息资产

低利率环境下，红利资产作为稀缺的稳定高收益品种，有望获得以内地保险资金为代表的追求绝对收益的配置型资金的持续流入。截至12月31日，恒生高股息率指数的股息率为6.70%，与10年期国债收益率的利差为4.85个百分点。建议关注保险、银行、能源、物管、公用环保等行业机会。

一季度，高股息资产季节效应显著。统计2015年-2025年港股主要指数不同季度取得正收益的概率及收益平均值情况，可以发现，一季度、四季度港股高股息资产取得正收益的概率高，分别为72.7%和63.6%，收益平均值分别为3.21%、3.43%，均高于二、三季度表现。

（三）投资机会三：新消费

服务型消费从增量到增质，政策红利引导，叠加消费观念的时代迁移——从刚需消费转向为情绪价值、精神消费买单。新消费关注三条主线：

• 传统服务型消费转型——关注受益于经济温和复苏、春节超长假期的出行需求催化以及行业自身边际改善趋势的连锁酒店龙头。

• Z世代消费——Z世代更加追求“ 情价比”，愿意为情绪价值支付溢价，看好潮玩；颜值和悦己消费从可选走向刚需，美护市场延续国货替代、头部高端化、技术驱动、产品矩阵进一步完善的趋势，关注美护龙头机会。

• 高端消费——与市场流动性和财富效应挂钩，率先恢复，关注澳门博彩。

四、风险提示

大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；全球经济增速下行超预期风险

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动——港股投资策略报告》 对外发布时间：2026年1月5日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 张博 SAC执业证书编号：S0190519060002 SFC HK执业证书编号：BMM189 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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