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前面已经分析了大模型双雄智谱和MiniMax，这次再一起来分析一下两个18A企业。

先讲讲精锋医疗的情况，它是中国手术机器人领域的龙头，也是中国首家以及全球第二家同时掌握多孔（MP1000）及单孔（SP1000）腔镜手术机器人核心技术并获得NMPA批准的公司，在微创手术的领域实现了对达芬奇机器人的国产替代。

目前中国的手术机器人市场处于爆发初期。据弗若斯特沙利文数据，预计到2033年中国市场规模将突破1000亿人民币，CAGR超过20%。

目前国内竞争对手是微创机器人，而国际第一霸主当属直觉外科（ISRG）。

直觉外科垄断了全球80%+的高端市场，并且定义了行业标准。短期内，无无论是微创还是精锋，讲的故事都是达芬奇的国产替代。

微创和精锋的机器对比达芬奇的便宜了30%到50%，在机械臂精度和滤抖算法上做到了达芬奇的90%以上，对于大部分常规手术，医生的操作感觉上已经相差不大了。当然对于精细度有严格要求的场景，肯定还是达芬奇优先。

此外还有一点，全球外科医生在医学院受训时，用的就是达芬奇，几乎没有什么学习成本，但是要改用微创和精锋的机器，或多或少会有一些手感上的差异，这是非常高的转换成本。

之所以直觉外科没有垄断整个中国市场，是因为中国政府强制要求公立医院在采购大型设备时，必须有一定比例国产采购，这也是微创和精锋能活下来的理由。

直觉外科的市值差不多2000亿美元，但市销率只有20倍。这点上无论是微创和精锋都望尘莫及。微创目前市值252.1亿HKD，市销率67.54倍。精锋发行市值167.7亿HKD，滚动营收差不多是2.79亿RMB，即3.1亿HKD，这么算下来滚动市销率大概为54.10倍，对比直觉外科要贵，但对比微创还是便宜了些。

微创的多孔机器人上市时间较早，但这两年精锋追赶迅速，而单孔机器人方面，只有精锋进入了注册临床试验，微创还在研发和审批中，差距还是比较明显的。精锋25年上半年营收较24年同期增长近400%，这个增速也给未来的高估值奠定了基础。

精锋医疗的这次基石还可以，有阿布扎比投资局、瑞银资产管理、腾讯、奥博资本和GBA大湾区资金等参与认购，覆盖了全球主权财富基金、国际资本管理机构、长期深耕医疗健康领域的专业投资机构、科技公司资本等多类核心的主体。

保荐人是摩根士丹利和广发融资，大摩最近保荐的战绩除了二婚股外整体还可以，广发融资除了曹操出行那次坑了外，其它记录也还行。他两还一次保荐英矽智能，可以高看一手。这次也是大摩当绿鞋。

公配发行2.772万手，但考虑到融资倍数不会过高，预估600亿左右，倍数大概500倍，甲尾估计能稳2，乙组不好说，看啥分货方式了，按照传统分货方式，乙头可能会有5到6手。这种有资金冲突而且倍数还不高的情况，上乙组还是有压力的。

由于本身属于国产替代，且有微创机器人同台竞争，这波保守预计涨幅5%到15%。但是如果能赶上微创的市销率（涨幅25%），那这波乙组性价比还可以。但如果涨幅落在下限，那甲组就没啥性价比了，乙组的性价比一般。由于完全市场化发行，受市场情绪影响较大，上乙组还是可能存在亏损风险，最差情况可能亏手续费和错过其他潜在机会。

这次乙组所需金额较大，我目前资金部分被美股占用，没法上乙组，这次我可能只会10万+融资认购去搏一搏中1手的概率。

分析完精锋医疗后，我们再来看看瑞博生物。

这家企业是中国小核酸（RNAi）制药领域的龙头企业，拥有中国最全的RNAi管线，并手握与跨国药企勃林格殷格翰的出海合作，人送外号『中国Alnylam』。

Alnylam拥有GalNAc递送技术的底层核心专利，在过去几年，几乎所有想做肝脏靶向RNAi的公司，要么给Alnylam交巨额专利授权费，要么就被告倒。

但瑞博生物自主研发了肝靶向递送技术（RIBO-GalSTAR），绕开了Alnylam的专利封锁，且递送效率相当。这也就意味着瑞博生物的产品不仅可以在中国卖，还可以授权出海，而不会被Alnylam的专利官司卡脖子。

和Alnylam先攻克罕见病，然后再切入高血压、阿兹海默症等大病种的策略不同，瑞博生物直接押注乙肝和高血脂。

企业拥有两款核心管线，用于治疗高胆固醇血症的RBD1007和用于乙肝功能性治愈的RBD7022。前者对标诺华的Inclisiran，目前处于临床III期的关键阶段，后者目前在临床II期。

同时与勃林格殷格翰合作开发治疗非酒精性脂肪肝 (MASH) 的药物，由勃林格殷格翰主导开发，公司通过收取里程碑付款的方式获利，目前已达成超过20亿美元的授权合作。

基石比较一般，认购占比48.9%，主要以专业资管机构、保险巨头和私募基金为主，缺乏医药背景的产业资金。

保荐人是CICC和花旗，CICC就不说了，喜忧参半，但花旗这个真的有点说法。之前花旗在我心中就是国际版的华泰，但目前华泰在新政后都快洗白了，而花旗今年的保荐破发率高达66.67%，目前应该是第一坑了。

发行市值93.73亿HKD，这个市值很尴尬，向上入通的空间不太大，大概率就是保发行了。

而且目前AI制药很流行，传统创新药企业的估值可能受到冲击。传统制药的双十定律，10年时间10亿美元才有可能成功研发出一款新药，即使如此，大约只有10%新药能被批准进入临床期。而AI制药可以有效压缩研发周期，我个人认为AI制药才是未来。

基于此，我个人觉得这次没必要申购瑞博生物。后续我对港股的18A创新药也会趋于谨慎申购的状态。

以上结论均为本人基于公开信息分析及合理推演所得，不构成投资建议，望各位读者三思而后行。

$精锋医疗-B(02675)$ $瑞博生物-B(06938)$