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12月26日，杭州福恩股份有限公司（简称“福恩股份”）主板IPO即将上会审议，计划募集资金12.5亿元。

在核心客户采购收缩导致业绩承压、应收账款持续攀升的背景下，公司却在IPO前夜实施高达3.81亿元的巨额分红。

《摩斯IPO》分析发现，福恩股份是一家客户集中度畸高、业绩高度受制于少数国际快时尚品牌的企业。公司七成收入依赖前五大客户，其中H&M与优衣库两家占比过半，若核心客户的订单波动直接将影响其利润。

同时，福恩股份及子公司多次因消防、规划、海关等问题受罚。其股权激励计划严重向实控人和个别高管倾斜，入股价格远低于后续股权转让价。

‍‍‍1‍ 7成收入靠前五大客户，IPO前夕分红3.81亿元‍

福恩股份创立于1997年，由王恩伟与义南村经济合作社等共同设立，为村办合资企业。2000年，村经济合作社将全部股份转让给王恩伟，公司转变为民营主导。

福恩股份实控人为王内利、王学林、王恩伟一家三口，其中，王内利、王学林系夫妻关系，王内利、王恩伟系父女关系。截至招股书签署之日，王内利、王学林和王恩伟直接持有福恩股份42.4%的表决权股份，并通过湃亚（浙江）科技控股有限公司（简称“湃亚控股”）、杭州纷纬和杭州福蕴合计控制福恩股份83.89%的表决权股份。其中，据天眼查显示，湃亚控股由王内利、王学林、王恩伟三人分别持股50%、30%、20%。

福恩股份2023年股改至今，完成股份制改造，管理权完成代际传承，王内利任董事长，王学林任总经理。

据招股书披露，2022年至2025年上半年，福恩股份营业收入分别为17.64亿元、15.17亿元、18.13亿元和9.38亿元，同期扣非净利润分别为2.76亿元、2.27亿元、2.55亿元和1.05亿元。

其中，2022年至2024年，福恩股份三年复合增长率仅为1.38%，同期扣非净利润三年复合增长率为-3.82%。更为严峻的是，福恩股份预测2025年度营业收入较上年同期下降5.79%，扣非归母净利润较上年同期下降16.86%，业绩或继续下滑。

福恩股份称，预期扣非归母净利润下滑，主要系当期公司新建纱厂项目及新建越南厂区项目尚处于产能爬坡期，当期折旧摊销、人工开支等成本费用开支较大，同时当期公司进行新产品开发及推广，生产成本变动等因素导致毛利率有所下滑。

此外，2022年至2024年，福恩股份前五大品牌商客户收入占比长期超过70%，2025年上半年这一比例仍达71.66%。其中，H&M、优衣库（UNIQLO）两大核心客户合计贡献收入超50%。

然而对大客户的高度依赖，也导致福恩股份的业绩不稳定。以2023年为例，福恩股份对H&M、优衣库、ZARA三大品牌的销售额分别大幅下20.28%、25.53%和54.77%。其中，ZARA对福恩股份的销售额从2022年的1.21亿元降至2025年上半年的1519万元，三年间降幅超87%。这直接让福恩股份的业绩面临较大不确定性。尽管福恩股份宣称已通过Lululemon、安踏等新品牌认证，但新增品牌收入规模较小，2022年至2024年新增品牌销售额占主营业务收入比重不足3%。

更加值得关注的是，2022年，福恩股份现金分红高达3.81亿元，而当年净利润仅为2.77亿元，分红规模相当于净利润的1.38倍。这一分红金额占公司2022年至2024年三年累计净利润的48%左右，接近深交所IPO审核规则中“累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计金额超过3亿元”的负面清单红线。

并且，此次分红可谓是“精心设计”。首先，分红时点是卡在上市前夜的时机。分红发生于福恩股份完成股份制改造、提交IPO申请之前的关键节点。

其次，分红精准触及监管关注红线的比例。根据深交所相关审核指引，发行人报告期内累计现金分红占同期净利润比例超过50%，将被重点监管。福恩股份此次3.81亿元的分红，占2022年至2024年，三年净利润总和的比例约为48%。这种“踩线而不越线”的操作，很难被视为巧合，更像是在最大化套现与最小化审核风险之间找到的平衡点。

最耐人寻味的是，福恩股份的股权结构在2022年11月15日前都高度集中于实控人王内利、王学林、王恩伟一家三口。此后，包括公司高管在内的外部投资者才得以增资入股。而福恩股份也是选择在2022年分红了3.81亿元，这部分分红款几乎全部流入实控人家族。

‍‍2 员工持股平台激励不均，报告期多次被行政处罚

2022年11月，福恩股份在整体改制为股份有限公司前夕，面向内部核心人员推出了一项股权激励计划。其中，副总经理陈卫、销售总监叶裕、董事会秘书冯炯三名高管以每股3元的价格，合计出资1920万元认购了640万股，占该次新增注册资本的比例超过四成。若公司日后成功上市，以目前主板IPO平均市盈率计算，这些股份的价值可能翻数倍甚至数十倍，这三位高管所持股份将获得显著增值。

同时，福恩股份还设立了杭州纷纬与杭州福蕴两个员工持股平台，分别认购了660万元和200万元新增注册资本。然而，在这两个本应服务于全员激励的平台中，实际控制人之一王学林却分别持有35.15%和61%的出资份额，成为平台的最大受益人。

此外，福恩股份激励对象分配比例失衡。在2022年11月的激励方案中，陈卫、叶裕、冯炯三人合计认缴份额占当期新增注册资本的比例高达42.67%，而两个员工持股平台合计认购的比例则相对有限。个人获取的股权规模甚至超过了面向全体员工的持股平台总量，这在一般意义上的股权激励中并不常见。

其次，陈卫、叶裕、冯炯三人入股价格显著低于后续交易价格，三名高管入股仅一个月后，实际控制人王学林向外部投资者转让股权的价格已达每股7.115元，约为前述内部激励价格的2.37倍。若参照IPO市场定价预估，早期入股股份可能获得数倍乃至数十倍的账面收益。

监管在对福恩股份的问询中，重点关注了员工持股平台的参与人员筛选标准、决策程序及激励合理性。尽管公司解释该计划意在绑定核心人才，但三名高管所占激励份额远高于普通员工，其公平性与激励覆盖面仍受到质疑。

另一方面，实际控制人王学林在两个员工持股平台中均占据主导性出资比例，导致平台独立性存疑。这种安排模糊了员工激励与实控人持股之间的界限，也可能影响股权激励应具备的广泛性与代表性。

此外，福恩股份在2022年至2025年期间涉及多起合规方面的行政处罚，其中包含境外子公司。2022年3月，子公司杭州福恩贸易因占用防火间距，被杭州市萧山区消防救援大队罚款4.2万元。2023年5月，福恩股份因未取得建设工程规划许可证，在自有土地红线范围内建设倒班房等6处建筑，被杭州市萧山区综合行政执法局罚款12.83万元。2024年10月，越南子公司因进口报关单号错误申报商品编码和税率，被罚款约590元。同年11月，因税务申报逾期被罚约3286元。

虽然单次处罚金额均未达到“重大违法”的认定标准，但其从消防、规划到税务、海关，处罚触及了制造型企业内部管理多个关键风险点。短期内多次出现，反映出福恩股份内部合规管理体系可能存在薄弱环节，其制度建设和员工培训或许有待加强。

3 应收账款逐年上升，纺织赛道IPO“破冰者”？

2022年至2025年上半年，福恩股份应收账款账面价值分别为2.46亿元、2.55亿元、2.74亿元和3.54亿元，呈逐年上升趋势，占流动资产的比例分别为27.20%、32.75%、28.30%和30.58%。应收账款周转率从2022年的7.98次下滑至2025年上半年的2.84次，且持续低于行业平均水平。

此外，福恩股份负债结构中以应付票据和应付账款为主，2025年上半年末占负债总额85.87%，这些都是无息负债。一边是对上游供应商的大额应付款，另一边是对下游客户的高额应收账款。这种财务结构显示出其利息支出极低，但也让人质疑其是否通过延长付款周期来维持现金流。当高额应收账款回收遇阻时，高企的应付款项可能迅速转化为流动性压力。

在关联关系方面，浙江正凯投资集团有限公司因持有福恩股份2.5714%股份，且其控股子公司正凯纺织有限公司为福恩股份报告期内的客户及供应商，被认定为关联方。且双方曾签署包含对赌条款的协议，虽在IPO前夕宣布协议“自始无效”，但仍引发对公司独立性和交易公允性的质疑。

两年来，A股“纺织业”IPO项目迎来首度破冰。2023年以来，“纺织类”项目的沪深IPO进程并不算顺利。北江智联纺织股份有限公司、浙江中鼎纺织股份有限公司均在2023年6月撤回了IPO申请，此后便再无该行业公司申报沪深IPO。直至此次福恩股份的IPO申请获得受理，就此打破了2年来沪深交易所再未受理纺织业项目的记录。

纺织业的污染问题，一直是是行业长期以来面临的重大挑战，纺织业污染贯穿“纤维生产-纺纱织造-染整加工-消费废弃”的全产业链，尤其在染整环节最为集中。

福恩股份此次能闯关成功么？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）