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阁楼的朋友们，周末好！

本周美股持仓有点涨不动了，港股和A股持仓开始萎靡不振。茅台酒跌破1499官方指导价，不过是拼多多的百亿补贴的团购价格，不过这是一个信号，很多投资者都关注到了，今年以来茅台酒的零售价不断下跌，这也许算不上什么利空，价格低了又可能会触发民间需求，加速库存出清。

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本周交易

无。

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目前持仓

目前十大持仓：贵州茅台36.44%，腾讯34.22%，谷歌9.60%，苹果7.78%，珍酒李渡6.30%，五粮液3.99%，伯克希尔2.98%。目前九大持仓占比88%(其中科技股占比51.6%，白酒股占比46.7%；A股占比40.43%，港股占比40.52%，美股占比20.36%)，还有12%观察仓和现金。

目前持仓

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上期数据

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收益对比

H00300全收益指数本周收益约1.51%，本周启程实盘收益-0.87%。

2025年年内，H00300全收益指数收益为+19.58%，启程实盘年内收益为+16.24%。

一增一跌之间，本周实盘落后沪深300指数3.35%。

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★ 强烈申明 ★

本文为“启程巴芒阁”巴哥个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满“启程巴芒阁”巴哥个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖“启程巴芒阁”巴哥的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

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茅台跌破1499元：不是利空，而是回归消费属性的开端

本周最引人注目的消息莫过于飞天茅台价格持续下跌。数据显示，截至12月初，2025年飞天茅台散瓶批发参考价已跌至1550元/瓶，原箱价报1560元/瓶，均创下历史新低。更令人惊讶的是，在拼多多等电商平台，经过“百亿补贴”后，飞天茅台的实际到手价已低至1399元，首次跌破1499元的官方指导价。

价格下跌的真实原因

茅台此轮价格下跌是多重因素叠加的结果：

消费基本面的变化是首要原因。随着“史上最严禁酒令”将限制范围从公务接待扩展至国企工作餐，高端白酒的商务消费同比下降了30%。同时，消费人群的代际断层问题日益凸显，Z世代在白酒消费群体中占比不足9%。

社会库存的“堰塞湖效应” 持续施压。行业估算显示，未被喝掉的茅台社会库存可能高达1.5亿瓶。当“只涨不跌”的价格神话出现裂痕，这部分囤积的库存就变成了潜在的抛售压力。

渠道变革也在瓦解传统的价格保护机制。茅台直销渠道占比已达40%，电商平台则将茅台视为“引流神器”，通过补贴低价销售，击穿了传统价格体系。

“以价换量”的新周期开端

茅台价格下跌不应简单视为利空，反而可能标志着企业迎来健康发展的新周期。

价格下降激发真实需求。随着价格回归理性，消费者的购买门槛降低，开瓶率显著提升。投研数据显示，今年以来茅台开瓶率大幅提升，反映出消费需求的真实释放。茅台正从“投资品”与“社交硬通货”回归到“消费品”本质。

茅台公司也在积极调整策略。公司正加大公斤装、375ml小茅台等产品的投放，同时推出蛇年生肖酒、“走进系列”等文创酒。2025年，这些非标产品已贡献约50亿元的销售额。这些举措旨在降低单瓶消费门槛，拓宽消费场景。

估值重构下的投资机会

当前，贵州茅台股价在1430元左右徘徊，市盈率(TTM)约为19.89。随着茅台金融属性弱化，消费品属性强化，其估值逻辑正从“稀缺溢价”转向“消费品牌”。

如果茅台能成功实现从依靠投资需求转向依靠真实消费需求，虽然增速可能放缓，但业绩将更加稳健。茅台跌破1499元不是危机的开始，而是价值回归的征兆，是茅台开启“以价换量”新周期的起点。

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万科股债双杀：地产“优等生”为何难逃危机？

本周另一个关注焦点是万科的股债双杀。11月26日，万科债券大幅下跌，多只债券单日跌幅超20%触发临停。万科A股股价也创下十年新低，差点跌破6元大关。

股债双杀的深层原因

债务压力巨大是万科的当务之急。截至2025年11月，万科存续债券16只，规模217.98亿元，其中一年内到期157.53亿元。而公司账上货币资金656.77亿元，无法覆盖1513.86亿元的短期债务。

经营业绩急剧恶化。2025年1-9月，万科合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6%；前三季度营收1613.9亿元，同比下降26.61%，权益净亏损280.2亿元。更令人担忧的是，公司整体税前毛利率仅0.7%，房地产开发业务税后毛利率为-10.5%，已陷入亏损经营。

管理层动荡与治理隐患。前总裁祝九胜离职，深铁董事长辛杰被爆带走调查，管理层频繁变动显示公司治理面临挑战。更严重的是，高管层通过股权代持、关联嵌套控制上千家体外公司，构建隐秘资金通道。

深铁支持有限，政策预期转变

大股东深圳地铁的支持力度有限。深铁虽与万科签署了最高贷款220亿元的框架协议，但担保条件已从以往的无抵押贷款转变为要求提供资产抵质押担保，风险管控明显加强。更关键的是，有消息称中央政府考虑以“市场为导向”方式处理万科债务，意味着“国资无底线兜底”可能改变。

对房地产行业的启示

万科事件揭示了房地产行业的系统性风险。即使被视为“优等生”的万科，在销售持续下滑、融资渠道收紧、政策预期转变的多重压力下，也难以避免流动性危机。

房地产行业高杠杆、高周转的模式已经走到尽头。随着“房住不炒”政策持续，房企需要从规模扩张转向质量提升，从开发销售转向运营服务。万科危机可能成为房地产行业转型的标志性事件，推动行业向更可持续的发展模式转变。

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能力圈扩展：摩尔线程上市

12月5日，国产GPU企业摩尔线程正式上市，发行价114.28元，首日收盘价达600.50元，涨幅达425.46%。这一惊艳表现，吸引了市场对国产GPU板块的广泛关注。

摩尔线程的基本情况

摩尔线程成立于2020年，主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售。公司选择的是全功能GPU路径，其自研MUSA架构旨在单颗芯片上集成AI计算、图形渲染、视频编解码等能力。

2025年上半年，摩尔线程营收7.02亿元（超前三年的总和），毛利率高达约70%。截至2025年12月5日，公司总市值达到2822.52亿元。

与寒武纪、沐曦的对比

技术路线的差异：寒武纪走的是AI专用芯片（ASIC）路线，像一把精准的手术刀；沐曦专注于高性能通用GPU（GPGPU），主攻数据中心和高性能计算；而摩尔线程选择最难的全功能GPU路径，试图同时覆盖AI计算、图形渲染、视频编解码三大场景。

财务数据对比：寒武纪2025年前三季度营收46.07亿元，净利润16.05亿元，已实现扭亏为盈。沐曦2025年上半年营收9.15亿元，尚未盈利。摩尔线程2025年上半年营收7.02亿元，同样处于亏损状态。

团队背景：摩尔线程创始人张建中曾任英伟达全球副总裁，团队有深厚的英伟达基因；寒武纪创始人陈天石出自中科院计算所，更偏向学术派；沐曦核心团队则多有AMD背景。

投资价值与风险

国产GPU企业面临巨大的市场机遇。预计到2029年，中国AI芯片市场规模将激增至超1.3万亿元。政策层面，国家明确到2025年建设105EFlops智能算力的目标，为国产“卡脖子”技术企业提供支持。

然而，国产GPU企业也面临严峻挑战。软件生态壁垒是最大的挑战，英伟达CUDA生态拥有数百万开发者和数千款专业软件适配，国产厂商需长期投入生态建设。此外，供应链安全风险、技术与性能代差以及资本市场的高预期都是企业需要应对的问题。

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本周读书

本周阅读《查理芒格传》已读完。

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本周运动

本周跑步2次共计6公里，box训练一次。

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