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$泡泡玛特(09992)$ $名创优品(09896)$ $布鲁可(00325)$

股市里没有新鲜事，只有不断轮回的周期与人性。

对于泡泡玛特（Pop Mart）的投资者而言，刚刚过去的一周无疑是惊心动魄的。股价单日暴跌近9%，做空比例飙升至两年多来的新高。那个曾经在海外市场披荆斩棘、被视为“中国迪士尼”雏形的潮玩巨头，似乎在一夜之间撞上了成长的天花板。

大行看空、获利盘出逃、关于“黑色星期五”的负面传闻甚嚣尘上。这一切的背后，究竟是市场的情绪误杀，还是泡泡玛特底层逻辑的松动？

一、 导火索：被“神化”的海外预期与现实的引力

此次暴跌的直接导火索，是市场预期的崩塌。

过去一年，泡泡玛特的股价引擎主要由“出海”这一宏大叙事驱动。投资者习惯了听到美国市场增长1000%、东南亚排队抢购的神话。然而，近期关于美国“黑色星期五”销售不及预期的传闻，无异于一盆冷水。

• 从“神速”到“高速”的落差：传闻称其美国市场增速从四位数降至500%以下。客观来说，500%依然是一个惊人的数字，但对于一家估值处于高位、被市场定价为“完美增长股”的公司来说，“增速放缓”就是最大的利空。

• 聪明钱的倒戈：做空比例创两年新高，说明机构投资者（Smart Money）不再相信单边上涨的故事。他们敏锐地嗅到了风向的转变，开始押注股价的回调。

二、 核心危机：Labubu的“稀缺性悖论”

比短期销售数据更值得警惕的，是德银（Deutsche Bank）等机构指出的深层商业逻辑隐忧——IP的“通货膨胀”。

泡泡玛特的商业护城河建立在“IP热度”之上，而热度往往源于“稀缺”。当前的超级爆款 Labubu 正面临着“可获得性悖论”：

1. 产能扩张的双刃剑：为了满足巨大的市场需求，泡泡玛特激进扩张产能。当Labubu从“一娃难求”变成“货架常客”，其作为社交货币的属性便被稀释了。

2. 二级市场的崩塌：这在“炒娃圈”体现得尤为明显。一旦热门款在二级市场的溢价大幅缩水（甚至腰斩），黄牛便会离场。虽然公司不靠黄牛赚钱，但黄牛和炒作氛围是维持“抢购狂热”的重要催化剂。

3. 消费者的心理博弈：当消费者发现“不用抢也能买到”，FOMO（错失恐惧症）情绪就会消失，冲动消费随之降温。

德银的看空逻辑非常犀利：产能解决了缺货问题，但同时也杀死了让商品溢价的“稀缺感”。

三、 大行博弈：分歧背后的真相

值得注意的是，华尔街并未达成“全面做空”的共识，而是陷入了激烈的分歧。这种分歧恰恰揭示了泡泡玛特当前的处境，主要分为三派观点：

• 谨慎派（以德银为代表）： 他们给出了“持有”评级，立场最为保守。核心观点认为，由Labubu带动的这一轮热潮已经见顶。随着产能过剩，公司将面临库存压力，IP价值被稀释，短期的风险已经大于收益。

• 修正派（以摩根士丹利为代表）： 他们虽然下调了目标价和市盈率预期，但依然维持“增持”评级。大摩承认，短期销售确实受到全球资金轮动、淡季以及宏观环境的影响，因此需要下调对2025年过高的增长预期。但他们强调，泡泡玛特长期出海的大逻辑并没有改变。

• 乐观派（以花旗为代表）： 他们认为市场对短期数据的反应过度了。花旗指出，Labubu后续还有4.0版本以及电影计划，相信公司有能力通过内容运作来延长IP的生命周期，长期趋势依然向好。

总结来看，大行们并非在质疑泡泡玛特会不会倒闭，而是在争论：它到底该值多少钱？是按照“爆发式增长的科技股”估值，还是按照“稳健增长的消费股”估值？

四、 深度复盘：一场必要的“挤泡沫”

从更长远的视角来看，这次暴跌或许是泡泡玛特走向成熟的必经之路——一场残酷的“成人礼”。

1. 估值回归理性：此前市场给予泡泡玛特的估值包含了太多的“完美预期”。股价下跌，本质上是一次Re-rating（重定价）过程，挤掉的是情绪泡沫，留下的是业绩底色。

2. 单一IP依赖的压力测试：市场一直诟病泡泡玛特对头部IP（Molly、Labubu）的依赖。这次回调是在逼问管理层：如果Labubu凉了，下一个是谁？ 这将倒逼公司加快新IP的孵化和产品线的多元化。

五、 结语：在恐惧中寻找坐标

对于投资者而言，现在是“听其言，观其行”的时刻。

不要急于在暴跌中接飞刀，也不必因为做空报告而恐慌离场。泡泡玛特依然是中国消费品出海最成功的样本之一，其全球化的版图才刚刚展开。

但在下一个“爆款”出现之前，或者在海外销售数据重新证明其“统治力”之前，股价可能会在怀疑与摇摆中寻找新的平衡点。

一句话总结：Labubu或许不再难抢，但这恰恰是泡泡玛特从“神坛”走下来，真正开始考验其经营内功的开始。

免责声明：以上内容仅为市场信息分析，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

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