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12月3日，第十届智通财经资本市场年会在深圳南山召开。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强出席会议，分享了对 2026-2027 年全球经济资本市场及中国宏观经济的展望。

他表示，尽管短期宏观挑战仍存，但凭借完整的 AI 产业链优势，中国已成为全球资本多元化配置的必然选择。展望未来两年，中国将在 “科技为纲、兼顾消费” 的框架下，通过 “按揭贴息” 等政策推动房地产止跌企稳，同步启动税制优化、社保投入等财税改革，以释放内需、促进消费。

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以下为邢自强先生演讲实录：

非常荣幸参加智通财经第十周年年会。今天，我愿简要分享我们新近完成的 2026-2027 年全球经济资本市场及中国宏观经济展望，抛砖引玉，供各位参考。

Part.01

市场回暖的核心逻辑：三大关键转变

过去一年半，中国资本市场呈现新气象、迈上新台阶。这一变化的核心，源于 2024 年 9 月 24 日以来中国实现的三大转变 —— 政策之变、企业之变与资金之变。

一、政策之变：明确发展底色，重塑市场信心

2024 年 9 月 24 日启动的一系列突破思维定式、治理通缩陷阱的政策尝试，体现了决策层对过去三四年困扰中国经济的通缩循环现象的认知升级。自 2018 年起，中国经济发展进入新时代，不再以 GDP 增长为唯一要务，而是兼顾安全与发展。但转型期内，投资者与企业界曾一度迷茫，不确定政策框架的边界在哪里，担忧部分领域 “安全优先于发展”，与过往习惯的路径不一致。

去年9月24日一系列政策的开启，明确了在发展和安全并重的新时代，发展还是底色，是安全的基石。只有老百姓有好日子过，稳定了大家的工资和就业预期，才能为社会稳定与安全筑牢根基。

“924”政策转向最关键的意义在于，让资本市场以及企业家的信心有所回升。是在万马奔腾的新时代，在大家担忧复杂的地缘政治与宏观挑战之时，同时看到了清晰、可落地的政策边际改善，这是非常重要的安全基石。

不过实事求是地说，自 9・24 至今约一年三个月，已出台政策力度相对温和。在突破思维定式的过程中，政策探索采取了 “小步慢走” 的审慎姿态。从经济现实来看，尽管出现局部亮点，但民生相关的日常消费、就业形势及房地产市场仍面临挑战，整体消费复苏进程尚属艰难。

二、企业之变：历经磨砺淬炼，焕发创新活力

过去五年，中国企业界经历了“严寒大考”：国内房地产调整导致传统需求疲软，海外地缘政治变化与中美关系博弈带来外部压力。但在这一轮 “严寒大考” 中，多数企业并未停滞退缩，而是厚积薄发、坚韧不拔，持续提升核心竞争力与创新能力，积极拓展全球布局。

2024 年底至 2025 年上半年，这些长期积累的发展势能，因一系列利好消息而进一步提振：从 DeepSeek 为代表的 “中国 AI 时刻”，到智能驾驶汽车、下一代电池技术的突破，再到人形机器人的崛起与生物制药行业的全球化布局，均彰显了中国企业历经凤凰涅槃后焕发出的强劲竞争活力。

尽管我们打破思维定式、探索治理通缩的过程中，可能初始的力度还不够，传统消费与房地产领域挑战仍存，但新赛道、新科技带来的亮点，为企业与投资者注入了憧憬与希望。

三、资金之变：全球配置重构，资本加速回流

政策托底明确了发展框架的安全边际，企业创新凸显了中国产业的核心竞争力，二者共同推动了资金流向的根本性转变。

过去三四年，面对通缩压力与资产荒困境，国内大量资金或沉淀于定期存款，或扎堆涌入债券市场，市场主体多追求稳健配置，资金活跃度相对较低。

全球市场层面，2021-2024 年，全球资本对中国资产的关注度逐年回落，以股权市场为例，彼时不少资金选择撤出而非持续加仓中国资产。但 2025 年以来，这一现象得到了极大改善：美国新一届政府的多项政策存在不确定性，从移民政策、关税政策到美联储货币政策，均增加了美元资产的波动风险。在这个过程中，全球投资者可能除了美元资产以外，也在寻求多元化的布局。我把它总结为，过去10年大家对“美元资产一枝独秀”的认知祛魅，逐渐开启了。

从产业基础来看，本轮科技革命中，除美国外，中国是全球范围内为数不多的、在 AI 上游硬件、中游基础设施及下游应用场景与软件领域均具备较强实力的经济体。这使得中国成为全球资本多元化布局的必然选择。

我们的数据显示，2021-2024 年撤出中国的部分机构投资人与资产管理者，自 2024 年底起已逐步回流中国资产市场；国内投资者活跃度亦逐步提升，部分此前配置于定期存款、债券等领域的保险资金，正逐步转向以权益资产为代表的多元化、高活跃度投资方向。

据统计，2025 年上半年以来，流向权益资产的保险、银行资管资金规模已达 1.5 万亿元人民币；普通投资者与散户也开始逐步布局多元化权益资产，相关资金动向初现端倪。

自 2025 年 6、7 月起，政策、企业、资金三大转变形成合力，为中国市场信心回升与活跃度提升奠定了坚实基础。

Part.02

2026 年宏观展望：科技与消费双线布局

展望 2026 年，市场动能能否持续？核心仍取决于政策走向与经济基本面的互动。

一、政策基调：渐进发力破通缩，名义 GDP 回归是关键

即将召开的中央经济工作会议，或将明确 2026 年 ——“十五五” 规划开局之年的经济增长目标，预计该目标不会偏低。但对市场主体而言，更核心的关切在于能否有效打破通缩，推动名义 GDP（即实际 GDP 增速与通胀水平之和）回归至更为合理的区间 —— 这一指标对企业经营与投资决策均具有关键意义，其修复仍需一定耐心。

我们预期，2026 年政策基调仍将以渐进、温和为主；财政政策力度有望较 2025 年略有加大，但整体仍偏温和。

投资方向上，上半年或仍以基础设施建设为重要抓手 —— 毕竟短期内，基建始终是实现经济快速企稳的重要支撑。相比之下，促进消费、推动经济长期再平衡的进程则可能更为渐进。

这一判断部分源于已公布的 “十五五” 规划建议稿。我们对这份建议稿的评价非常正面，标志着我国五年规划从过往两次“以供给为纲”转型为更为全面平衡的 “以科技为纲、兼顾消费” 的发展思路。

这一转变背后，是对过去两三年市场反映的 “内需不足、产能过剩、过度依赖外需” 等问题的回应 —— 过度依赖外需不仅加剧国内经济失衡，也可能引发全球地缘政治层面的反弹压力。因此，构建国内统一大市场、推动经济再平衡，成为 “十五五” 规划的重要导向。

尽管 “十五五” 规划建议稿明确了 “以科技为纲、兼顾消费民生” 的平衡导向，但具体落地仍需时间：2026 年上半年，国务院将根据建议稿制定具体规划，明确提升居民消费的路径选择 —— 是通过短期周期性政策刺激服务业消费、提供消费补贴，还是依托长期持续的社会保障体系夯实与改革，有待具体规划进一步明确，这一过程注定需要耐心。

二、经济预期：通缩压力缓和，新质生产力提供增长亮点

对于通缩的彻底打破，我们将更多期许寄托于 2027 年。2026 年通缩压力或有所缓和，整体经济增长有望接近政府设定的 5% 左右目标，但受通缩尚未完全消退影响，名义 GDP 增速或仍处于相对保守的区间。

但我们并不会因此而感到非常悲观和焦虑。尽管宏观经济挑战仍存、民生消费复苏尚在探索，但科技创新与产业升级的亮点，已让中国市场重新具备了吸引全球资本的核心竞争力。我们过去几周接触的外资投资人，以及新加坡投资峰会上数千位海外资产管理者的反馈均显示，中国已无可争议地重回全球资产布局的核心舞台。

这一进程注定是渐进的，而产业竞争优势是核心支撑。“十五五” 规划已明确将破解下一代 “卡脖子” 难题聚焦于半导体技术、绿色转型技术及若干前沿领域（如 6G、脑机结合、核聚变、量子技术等）。

回顾 “十三五”“十四五” 规划，中国曾提出在汽车行业实现突破的宏伟目标，彼时部分观点或认为目标过于宏大，但如今可见，中国凭借产业链集群优势、人才层面的工程师红利，以及内需市场的主导作用，成功实现了既定蓝图。因此，我们对 “十五五” 规划中科技创新领域的宏大目标深信不疑，这些目标也将为投资者在整体经济仍面临较大挑战的背景下，持续提供新质生产力相关的亮点赛道。

当然，我们也需客观认识到，新质生产力尚无法完全抵消传统经济调整的压力。尽管有观点认为，在 AI 人工智能革命等新质生产力快速发展的当下，过度关注房地产、消费、就业等传统领域略显滞后，但回归经济分析本源，房地产及传统行业在中国经济中的影响力依然不容忽视。

我们的相关统计显示，仅从固定资产投资维度观察，中国在新质生产力相关领域（如智能驾驶、人形机器人、下一代电池及生物制药等）的合计增速，已不逊于当年房地产行业的高速增长时期。但房地产行业对上下游产业的带动规模、对就业的拉动作用及对财富效应的影响，依然具有不可替代性。

Part.03

破局关键：房地产企稳与财税改革双轮驱动

一、房地产政策：按揭贴息为主力，推动市场止跌回稳

展望 2026-2027 年，打破通缩的进程中，房地产市场的尽快止跌回稳是绕不开的关键议题。对于房地产市场止跌回稳的路径，我们已进行多方面论证：参考国际经验，多数经历过房地产市场剧烈波动的国家，通常需要约七年时间才能逐步走出调整期，进入新的稳态；中国房地产市场自 2021 年进入调整期，至今已五年，明年将是第六年，距离国际经验中的调整周期已不算遥远。

从调整幅度来看，国际上房地产市场剧烈波动周期中，开工量与销售量从高点到低点的跌幅约为五成，而中国房地产市场的开工、销售跌幅已超过五成；价格方面，由于新房实行限价政策，二手房定价更具参考意义，目前中国二手房价格调整幅度已达 30%-40%，部分城市跌幅甚至接近 50%，与全球平均调整水平已较为接近。但从库存来看，以 30 个省会城市为代表的大中城市，当前库存去化周期接近两年，较正常库存水平高出一倍。

因此，无论是从国际经验还是中国国情来看，若仅依靠市场自发出清，2026 年房地产市场仍难以完全走出调整期。2026-2027 年中国经济能否快速走出困境，房地产市场的止跌回稳是关键前提。

我们论证了多种可能路径，例如库存收购、市场主体纾困以及按揭贴息等。但受多重因素影响 —— 包括对道德风险的担忧、历史上无序扩张遗留的问题，以及具体执行层面的技术难度 —— 库存收购与市场主体纾困路径面临诸多挑战。因此，当前市场更易形成共识的路径，是通过按揭贴息等方式支持购房人，在这一领域迈出实质性步伐。

当前中国处于通缩周期，理论上应采取较大力度的降息措施，但受 “不可能三角” 约束 —— 既要考量海外汇率与资本流动影响，也要维护国内金融稳定、保障银行利差 —— 大幅降息的空间相对有限。在此背景下，需通过财政与准财政手段实施按揭贴息，推动房地产市场尽快止跌回稳。

我们的论证显示，若财政按揭贴息政策能够实现覆盖范围广、支持力度大、持续时间长的特点，将有望稳定大中城市房地产市场预期。

具体而言，贴息范围不仅应涵盖新增住房按揭，也应对存量住房按揭实施普遍性贴息，且贴息力度不宜过小，建议达到 100 个基点及以上。如此一来，在主要大城市，租金回报率与按揭成本将逐步趋于匹配，具备合理的投资性价比。香港的经验已充分证明，一旦按揭利率降至与租金回报率相近水平，房地产市场的止跌回稳便指日可待，香港可作为重要的先行指标。

从政策持续时间来看，从行为经济学视角，不应轻易设定补贴仅持续一年便退出，否则将导致市场预期不稳。唯有待房地产市场彻底止跌回稳后，该项贴息政策方可稳步退出。

如果能实现覆盖广、力度大、持续久的政策效果，才能缩短房地产市场的调整周期，为这一传统经济领域的逐步企稳赢得更充足的时间。

二、财税改革：优化税制与社保投入，激活消费内需

回归促消费议题，产能过剩、内需不足引发的通缩现象，其根源之一在于我国长期以来的发展模式更侧重于生产与供给，对消费与内需的重视程度相对不足。这一现象背后存在深层次原因：

一方面，从地方政府政绩导向来看，过往多依赖生产扩张、项目引进与投资拉动来创造政绩，而对消费、服务业及社会福利领域的重视程度，在传统发展理念中相对不足；另一方面，从财税体系来看，中国税收以间接税、增值税为主，尤其地方政府的财税收入中，除土地出让收入外，工厂端征收的增值税占比最高。

这就决定了地方政府对引进工厂、上马项目具有天然的倾向，即便周边县市已存在大量同类工厂，仍倾向于布局相似项目 —— 毕竟，无论这些同质化竞争的工厂在未来五八年是否盈利，增值税早已提前征收。因此，无论是财税体系还是地方发展理念，都亟需彻底改革。

“十五五” 规划建议稿为此带来了曙光，其中明确提出通过提升居民消费率来破解内需不足问题，具体路径包括两项核心举措：一是构建全国统一大市场，避免供给端无序竞争与重复建设；二是加大财政对民生领域与社会保障的投入力度。不过，具体的实施路径、量化指标及时间节点，仍需一定时间予以明确。

从改革方向来看，若取消地方政府过往针对不同产业的补贴返税、免费土地、优惠用电等政策，代之以全国统一大市场下的透明化国民待遇，并推行全国统一的新兴前沿行业研发费用抵扣政策，将有助于遏制无序竞争。

同时，这也需要财税体系进行改革，从过往过度依赖生产端增值税等间接税，转向更多依赖直接税（如个人所得税）乃至消费税。这一改革涉及面广、影响深远，注定需要一定时间逐步推进。

与此同时，中国消费率偏低的重要根源之一，也在于社会保障体系的不均衡、不充分。因此，我们欣喜地看到，“十五五” 规划建议稿已关注到这一问题，明确提出要从 “投资于物” 转向 “投资于人”，加大财政对社会福利与公共服务的投入力度。

具体来看，仅过去五年，受就业担忧、房地产市场负面财富效应等多重因素影响，居民部门超额储蓄已增加 30 万亿元。这部分资金是居民在正常储蓄之外的额外积累，反映出居民因各类后顾之忧而不敢消费的现状。

如何逐步释放这 30 万亿元超额储蓄，不仅将对包括资本市场在内的多元化资产配置形成正面支撑，也将有效释放中国消费潜力 —— 核心在于通过社会保障体系改革，让居民消费无后顾之忧。

社会保障体系改革最迫切的着力点，在于破解当前二元分割、发展不均的现状，推动其向更加均衡的方向发展，即扩大社会保障覆盖范围，让中低收入群体（包括农民与农民工）得到更充分的保障。

多项国际对比显示，当一个国家进入特定发展阶段、人均收入达到一定水平后，政府公共开支中用于传统供给端（如基础设施建设、产能扩张）的比例会逐步下降，而用于社会福利与公共服务的比例则会显著上升。

中国在这一领域已取得显著进步：过去十多年（以 2012 年为基准），财政收入中用于社会保障与社会福利的投入占 GDP 的比例已实现翻倍。但与国际平均水平相比，仍有进一步提升的空间，尤其是在实现城乡之间、中高收入群体与中低收入弱势群体之间社会保障均衡化方面。

例如，可将当前对农民每月 200 余元的中央社保补贴，逐步提高至 “十五五” 规划末期（2030 年）的每月 1000 元。结合农村消费水平与物价水平，这一标准或将恰好满足基本社会保障的门槛要求。

当然，这一改革面临的首要问题是成本压力，尤其是财政可持续性。我们的测算显示，若按上述路径逐步提升补贴标准，至 2030 年，财政用于社会保障的开支占 GDP 的比例将上升 1 个百分点。

对冲这一压力可通过 “开源” 与 “转型” 双轮驱动：“开源” 方面，可通过提高国有资产运营效率、增加国有资产向社会保障基金的划拨规模、提升国有资产分红率等方式，增强社会保障体系的支付能力；“转型” 方面，则是将过去数十年财政与准财政发力的重点 —— 即更多投向基础设施建设、产能扩张等供给端 —— 转向 “投资于人” 的社会福利端，通过这一结构调整缓释财政压力。

社会保障体系改革将农民工等弱势群体纳入保障范围后，尽管会产生一定财政影响，但将极大释放居民消费意愿。我们的测算显示，若此项改革在 2030 年末落实到位，“十五五” 规划中释放居民消费潜力、提振居民消费率的目标有望达成，居民消费占 GDP 的比重或将从当前的 40% 左右提升至 2030 年的 45% 左右。考虑到中国经济体量已位居世界前列，这 5 个百分点的提升所带来的内需市场扩容效应将不可估量。

过去一段时期，企业面临内需不足的困境，只能纷纷转向外需市场。但过度依赖海外市场也引发了部分地缘政治层面的反弹压力。因此，“十五五” 规划综合考量国内外各类因素，给出了全面平衡的发展方案 —— 以科技为纲、兼顾消费。

具体实施路径上，需以按揭贴息等政策推动房地产市场止跌回稳，并同步推进中长期社会保障体系改革。唯有如此，方能在短期宏观经济仍面临较大挑战的背景下，让投资者持续聚焦于科技自强这一宏大领域。

值得关注的是，自去年以来，众多新质生产力相关企业纷纷赴港上市，这与本次年会的主题高度契合。后续将有相关科技新赛道企业的代表，详细分享其走向全球、布局港股的具体机遇。

但除了科技领域的宏大布局，社保民生等基础性议题同样不容忽视。因此，我们对 “十五五” 规划渐进落地后，至 2027 年市场共识进一步凝聚、认知持续深化，并最终迎来打破通缩的曙光抱有充分信心。在此过程中，中国资产已无可争议地重回全球投资者的布局视野中心。

以上便是我从宏观视角出发，对市场已发生的变化及未来动能可持续性的一些思考与分享。接下来，将有两位重要嘉宾带来精彩分享：我的好友纪沫博士将从全球视角解析大类资产布局策略，张忆东博士则将为大家深入剖析港股、A 股等具体资产的投资机遇与标的选择。

感谢大家的聆听！