港股IPO | HashKey：香港最大的加密持牌交易所通过聆讯，交易量3年翻152倍，Circle的暴涨神话再临？
HashKey是亚洲领先的持牌加密交易所，目前持有13张数字资产相关牌照，覆盖新加坡、香港、日本等地。按交易量计算，公司是亚洲和香港最大的区域性在案数字资产平台，市占率超75%，遥遥领先第二名3倍以上。公司目前已经形成交易促成+链上服务+资产管理并行的加密生态，核心增长极交易促成业务发展迅速，凭借支持80+种数字代币资产结算和自研以太坊L2网络HashKey链吸引了大量零售客户、忠实的机构客户及持牌证券公司等生态合作伙伴，近三年实现了136.3%的营收复合增速。然而受制于2025年H1加密行业整体表现低迷以及业务结构不稳定，上半年增长有所回落。公司于业绩期内录得毛利率持续下跌，净利润也始终为负，亏损规模持续扩大，主要因为公司仍处于快速扩张的早期阶段，合规成本、技术研发投入成本较高，尚未能形成规模效应摊薄成本。目前公司存在高度依赖交易业务手续费、业绩与加密市场行情强相关、数字资产价值波动剧烈的问题。截至2025年H1公司经营性现金流持续为负，流动负债高达-17亿港元，账上现金难以覆盖，短期偿债压力较大，急需上市融资补血。
[强] 公司简介
HashKey是亚洲成熟的综合性数字资产公司，业务遍及全球，通过提供端到端的金融基础设施、技术及投资管理来构建数字资产生态体系。公司提供一个持牌数字资产平台以提供交易促成服务、链上服务及资产管理服务。该平台具备发行和流通代币化现实世界资产的能力，并已推出HashKey链——一个可扩展、可互操作的Layer 2基础设施，以支持链上迁移。
[强] 投资亮点
亚洲知名数字资产行业开拓者：根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台，也是香港最大的平台，市场份额超过75%，为最接近的竞争对手的3倍以上。在交易业务之外，按质押资产计，公司同时是亚洲最大的链上服务供应商及以在管资产计算的最大数字资产管理机构。旗下HashKey Blockchain Investment Fund的投资回报率超10倍，远超行业平均水平的2倍。
拥有可靠安全且合规的平台：截至目前，公司持有13项牌照及注册的全面牌照组合，覆盖新加坡、香港、日本、百慕大、阿联酋及爱尔兰等地。基于云原生、微服务化设计与分布式数据库架构，公司的平台支持模块化产品开发与快速部署，支持最高每秒5万笔交易，且具备动态扩容能力。作为极少数从未因安全漏洞导致客户资金损失的加密平台之一，公司已在全球范围内获得彭博、福布斯和币虎的认可。
全生态体系建立广泛长久的合作关系：公司与领先的银行、支付网络、资产管理公司、金融科技企业及Web3项目保持紧密合作，拓展了分销渠道，深化了流动性，促进了平台的多样性增长。例如，与Coins.ph建立战略联盟，在香港和菲律宾之间打造了全新、全面合规的流动性通道；与胜利证券等券商合作，推出Omnibus账户解决方案，与广发
[强] 主营业务
HashKey搭建了覆盖数字资产全产业链的生态系统，业务主要包含交易促成服务、链上服务和资产管理服务，全面满足零售投资者、机构客户等各类需求，是拥有持牌交易所+代币化能力+资产管理能力的一站式RWA解决方案综合体。
交易促成服务：持牌交易所+OTC服务双轨并行，通过核心的一站式平台，提供包括订单簿交易、大宗交易、收益类产品、法币出入金渠道以及外汇兑换在内的全套服务，并通过统一的全球订单簿提供强大的交易功能和流动性。按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台，也是香港最大的平台，市场份额超过75%，为最接近的竞争对手的3倍以上。截至2025年9月30日，公司的香港平台支持USDT、BTC、ETH、LINK、UNI等80+种数字资产代币结算，香港+百慕大双平台涵盖主要Layer1资产、去中心化金融(DeFi)代币、稳定币及新兴生态系统项目等合共72个类别。平台数字资产共有超179亿港元，托管的法币资金达20亿港元。资产中有3.1%存放进热钱包，96.9%存放于冷钱包。
链上服务：提供一套集成区块链质押基础设施、代币化能力以及区块链原生开发的全面链上服务，资产通过隔离托管及强大的罚没保护得到有力保障。截至2025年9月30日，质押资产达290亿港元，且HashKey链上的现实世界资产（RWA）总值达17亿港元。这让公司成为了亚洲最大和全球第八大的质押服务提供商。
资产管理服务：为机构客户提供涵盖风险投资和二级基金投资在内的数字资产投资机会。截至2025年9月30日，在管资产达78亿港元，累计完成400+笔投资。旗下基金投资回报率超10倍，是行业平均水平的2倍。截至2024年底，公司是亚洲在管资产规模最大、总部位于香港的资产管理服务提供商。
技术底座HashKey链：自研的新一代以太坊Layer2扩展网络，高效连接现实世界资产、稳定币与广泛的去中心化应用及服务，并且是获主要金融机构选为代币化证券的基础设施。此外，公司已开发在该链上的gas代币——HSK代币，用于实现用户、开发者与生态体系合作伙伴之间的激励协同，目前已在多个数字资产交易平台上市。
[强] 供应商及客户
HashKey的供应商主要包括支持公司平台营运及开发的云基础设施、数据安全服务、区块链相关硬件组件、技术服务及保险服务提供商。截至2025年上半年前五大供应商采购额占比约为29.4%，最大供应商万向区块链采购额占比约为18.4%。
HashKey的客户主要包括机构客户（银行、资产管理公司、家族办公室、对冲基金及Web3开发者）、Omnibus客户（持牌证券公司）、生态系统合作伙伴（Coin.ph、胜利券商、华检医疗、中国新城市集团、广发证券、渣打银行、众安银行）和零售客户。2022年至2025年上半年前五大客户收入占比分别为79.6%、56.0%、18.5%、22.8%，最大客户收入占比分别为52.8%、40.1%、10.6%、12.3%。
[强] 创始人及公司发展历程
HashKey的创始人肖风是南开大学经济学博士，在财务、资管和证券领域深耕30多年，曾在万向控股、博时基金、中国人民银行深圳分行、深圳市证券管理办公室担任要职。2014年以太坊创始人V神访华，肖博士与他对话后被区块链技术的去中心化理念和这位年轻人的坚定信念所震撼，2015年他在万向集团内部成立了一个专门的区块链研究机构，并且还向以太坊基金会发起了数十万美元的投资，帮助解决现金流问题，让开发者们能全力以赴工作。此外，他还积极推动了以太坊在中国的普及，包括举办万向区块链峰会、出版丛书和研究报告、开展高校产学研合作等。2018年，肖博士正式成立HashKey，开始向数字资产金融服务转型，并确立了合规至上的核心理念。此后公司凭借提前布局牌照申请的前瞻策略，作为持牌交易所引领行业发展，先后获得了多个牌照：香港证监会颁发的9、1、7号牌照，得以管理虚拟资产、进行证券交易与运营自动交易平台；获日本金融厅批准，可合法提供加密资产交易服务；获新加坡管理局颁发CMS牌照以进行基金管理服务。目前，公司已然成为亚洲顶级数字资产领导者，有望冲击香港加密资产第一股。
[强] 历轮融资情况
自成立至今，公司已经历了2轮融资，累计融资金额约3.85亿美元，主要投资者包括高榕资本、Fidelity Funds、盛世财富集团、鼎晖投资、九方智投、美图、海联金汇等知名企业，最新的投后估值约16.5亿美元。
[强] 股权结构
截至IPO前，鲁先生通过数家实体合计持股43.19%，为控股股东。
肖博士持股16.25%；
员工持股计划平台持股22.92%；
高榕资本持股1.83%；
Fidelity Funds持股2.91%；
盛世财富集团持股1.22%；
鼎晖投资持股1.17%；
九方智投持股0.88%；
美图持股0.37%
海联金汇持股0.32%
其余投资者合计持股8.94%。
[强] 行业概况
全球数字资产交易促成服务市场机会迅速增长，以单边交易量计算的全球数字资产交易促成服务市场规模，已从2020年的5.5万亿美元增长至2024年的25.7万亿美元，复合年增长率为47.0%。在经历了2021年的牛市之后，全球数字资产交易量于2022年及2023年显著下降，主要由一系列离岸服务提供商（尤其是FTX）的崩盘事件引发，削弱了当时投资者信心，并最终导致数字资产价格暴跌。例如，比特币的价格由2021年末的逾60,000美元跌至2022年中的低于20,000美元，侵蚀了投资者的未变现收益并削弱了整体交易热度。此外，美国和欧洲等主要市场加强监管亦为交易所及托管商带来合规方面的不确定性，阻碍了做市活动并限制了机构参与。展望未来，全球数字资产交易促成市场的规模预计将以26.6%的复合年增长率持续扩张至2029年的83.5万亿美元。
亚洲在全球在岸数字资产市场占有举足轻重的地位，2024年规模达2.2万亿美元（占全球在岸市场52.4%），预计至2029年将以49.8%的复合年增长率增至16.6万亿美元。香港凭借其作为全球领先金融中心的地位，在引领亚洲数字资产市场发展方面具有独特优势。完备的VASP/VATP制度，为托管、客户保护与合规性设定了机构级标准。凭借成熟的经纪交易文化、活跃的零售投资者基础，以及作为国际资本门户的公认角色，香港交易促成服务市场规模已从2020年约10亿美元增长至2024年的260亿美元，复合年增长率为125.8%，预计将以63.0%的复合年增长率扩张至2029年的2,990亿美元。
[强] 财务情况
营业收入方面，2022年至2025年H1，HashKey的收入分别为1.29亿港元、2.08亿港元、7.21亿港元、2.84亿港元，2022年至2024年复合年增长率为136.3%，2025年H1同比减少1.3%。收入来源分为交易促成服务、链上服务和资产管理服务三大块，业绩期内收入结构波动较大，主要因为公司交易平台的快速发展吸引了大量的零售/机构客户，交易量的大幅提升带动了来自客户的佣金收入显著增长。链上服务主要通过质押和代币化服务产生收入，整体稳中有升，预计未来随着RWA大规模上链流通（艺术收藏品、固定资产、基金债券等），对HsahKey链的需求将显著提升，从而带动该部分业务快速增长。
具体来看，随着2022年交易平台HashKey Exchange获香港证监会1、7号牌照，公司得以进行证券交易及运营自动交易平台，注册客户数量和交易量随之飙升：2022年至2024年，注册客户数量从18人暴涨至约133万人，相应的交易量从42亿港元增长至6,384亿港元，三年翻了152倍，体现公司作为香港首家持牌零售加密交易所的吸引力十足。虽然2025年上半年受到市场环境影响，收入同比下滑26.1%，交易量有所缩量，主要由于零售端交易用户和其月交易量同比减少较大。但机构端反而保持稳健增长态势且同期月交易量为零售端客户的4.7倍，体现公司获得了专业机构客户的背书。多元化的业务结构使得公司即便处于周期波动也能保持一定韧性，获取多重引擎带来的收入。
2022年至2025年H1，公司毛利率分别为97.2%、94.0%、73.9%、65.0%，同期净利润分别-5.85亿港元、-5.80亿港元、-11.90亿港元、-5.07亿港元，净利率分别为-453.4%、-279.1%、-165.1%、-178.5%。毛利率持续显著下滑，主要是因为收入结构变化与运营成本上升。自2022年交易平台获批运营后，依靠收取佣金、毛利率较低的交易促成业务收入占比迅速上升并成为了公司的营收支柱，而依靠收取利息和服务费、高毛利的链上服务及资产管理业务占比显著下降。净利润长期为负，亏损规模持续扩大，主要因为公司的业务性质导致了牌照相关的合规成本较高以及需要持续的研发投入保持技术前沿性。业绩期内，研发投入占收入比分别为191.5%、156.0%、77.2%、79.3%，主要用于加密行业基础技术设施建设以及安全合规系统开发，受益于公司业务快速扩张的规模效应，研发投入占比边际改善显著，研发效率有所提升。从经营逻辑上看，这些投入旨在建立牌照体系、技术基础设施与市场信任，是为未来实现规模化盈利奠定基础必不可少的。然而公司整体增收不增利的现状似乎也预示着盈利难、周期长的问题，虚拟资产波动较大的特性也会周期性地对公司业绩产生冲击（例如比特币、以太坊等主流加密货币大跌），叠加加密行业尚未形成成熟的监管架构和稳定规模的交易市场，公司的规模化盈利能力有待时间验证。
2022年至2025年H1，公司经营性现金流分别为-1.43亿港元、-2.74亿港元、-1.83亿港元、-2.66亿港元，持续为负，尚未形成自主造血能力，日常运营主要依靠融资补血。截至225年9月30日，经营性现金流出净额为1.23亿港元，相当于每月0.41亿港元。截至2025年8月31日，公司期末现金及现金等价物有16.57亿港元，以及总值5.92亿港元的数字资产（84%为ETH、BTC、USDC、USDT、SOL的主流资产，流动性较强）。按每月0.41亿港元的现金消耗规模来看，公司拥有充足的资金支撑未来约40个月的运营。截至2025年H1流动负债净额为-17.92亿港元，流动性不足，短期偿债压力较大，迫切需要上市融资输血。
[强] 可比公司
本文选取Coinbase和OSL作为HashKey的可比公司。
Coinbase：是全球合规加密金融基础设施领导者，美国最大加密交易所，全球第二大中心化交易所。公司提供交易所、资管、质押、稳定币和开发者平台等全生态业务，不仅面对零售和机构客户，还对开发者和区块链项目为主的生态客户提供服务。其自研链Base L2网络使用ETH作为基础资产，与Coinbase生态无缝集成，将用户顺滑导流至链上，已成为交易量最高的以太坊L2平台。公司持有美国全州牌照和47张全球牌照，是美国监管的合规标杆，也是传统金融与加密世界的超级桥梁。
OSL：是香港唯一专注数字资产交易和支付的已上市虚拟资产交易所，且是中国香港首个获得牌照、大规模展业的领先虚拟资产持牌交易平台。公司通过持续的并购获准多张重要牌照，当前在中国香港、日本、澳大利亚、欧盟-意大利、百慕大等10余个司法辖区布局牌照。公司已经形成由经纪、支付、资产管理、交易所多项业务构成的数字资产生态，营收贡献主要来自支付业务和经纪业务，通过为机构和专业投资者提供深度流动性报价避免价格滑点，为Web3钱包客户提供出入金业务赚取佣金及服务费。
营收方面，HashKey目前规模落后于行业龙头Coinbase，但是领先于同为香港持牌交易所的OSL，且公司近三年136.3%的营收复合年增长率为行业内最快，体现了公司交易-质押-链上服务-资产管理-RWA的全链路闭环生态强劲的增长动能。但是公司收入波动相比可比公司来说更大，反映了公司业绩与行业周期强相关，高度依赖交易业务手续费以及数字资产行情的特点。而相比之下Coinbase和OSL的收入规模更加稳健，甚至在2025H1加密行业行情较差的情况下实现逆势上涨，体现二者多元的业务矩阵贡献更加稳定的收入。
具体来看，HashKey目前仍处于早期高速扩张阶段，在香港持牌市场75%的市占率虽然超越了OSL，在亚洲机构与零售客户间建立了卓越口碑，但从全球范围看其影响力和用户规模远不如早已在全球市场服务广大零售用户、达到万亿级别交易量的Coinbase；OSL早在2020年便获得香港证监会1、7号牌照，积累了更长久的经验，但公司的服务对象以机构客户为主。2022年HashKey获批开放零售后，凭借更完整的生态布局、更强的技术研发能力及更激进的扩张节奏，实现了市场地位的迅速赶超。不过OSL近年来也开始尝试转型，从纯交易平台向科技赋能的交易+支付双轮驱动的方向创新，例如新业务OSL Pay在2025H1已经展现出较强的增长潜力。技术层面，Coinbase和HashKey都有自研链，享有更好的生态内协同效应以及成本优势，OSL则主要依赖第三方公链。
盈利能力方面，HashKey的毛利率和净利率处于行业内较低水平，并且近年来波动幅度较大。由于公司仍处于快速发展的早期阶段，业务结构变化较大，尚未形成成熟的商业模式，暂时还没实现规模效应以摊薄成本，因此公司的毛利率和净利率相比可比公司更低。OSL专注于服务机构客户，并且以高毛利的支付和经纪业务作为核心收入引擎，业务结构决定了其整体毛利率较高。Coinbase已经形成了成熟的加密生态，获得了全球机构和零售客户的青睐，是传统投资者进入Web3最普遍的链接桥梁。全链生态协同一方面有助于降低对交易手续费的依赖，另一方面也能增强客户黏性，从而转化成更多的交易量。
估值方面，参考2024年HashKey 7.21亿港元营收，结合最后一轮融资投后估值16.5亿美元。按照今日汇率换算约为128.5亿港元，计算得出公司PS约为17.8x，显著高于龙头Coinbase但低于香港竞争者OSL。考虑到公司发展阶段相对而言更早期，却有相比OSL更快的增速和更高的市占率，目前的估值相对合理并且还有一定上探空间。整体来看HashKey处于研发高举高打、快速增长波动较大的早期扩张阶段，OSL处于基本盘牢固、顺应趋势积极寻求转型的稳健运营阶段，Coinbase处于商业模式成熟、业务协同良好、通过稳定正循环推动全球加密生态发展的领导者阶段。目前公司账上现金储备充足，但是数字资产占比较大，易受制于市场行情影响账面价值产生震荡。且公司流动负债净额高达-17.92亿港元，而经营性现金流又持续为负，短期内偿债压力较大。如果未来加密行业行情低迷，公司现有资金储备的运营周期将大幅缩短，或濒临资金链断裂的流动性风险。
在基本面之外，HashKey的上市还意味着交易-质押-链上服务-资产管理-RWA的这一套全链路闭环生态正式获得认可。在RWA=Web3终极用途逐渐普及为共识的当下，争做全球RWA中心的香港正缺少一个持牌合规、安全有保障的本地基础设施提供商。因此在央行加强监管、大机构客户背书、港交所政策推动三方共振的背景下，HashKey的上市有可能真正推动合规的RWA从香港起跑，助力加密行业实现可监管-能广泛落地流通-刻入未来全球金融体系中。
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作者丨Steven
设计丨Tian
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