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亚瑟|文

财商侠客行|出品

图片来源：《大空头》

AI到底有没有泡沫？

最近看了很多研究，虽然还是看好AI的投资机会，但对于泡沫是如何形成的，也有必要保持一份警惕和清醒。

事实上，美股AI圈的操作，确实有点让人眼花缭乱。

动不动就传出千亿美元级别的超级大交易，但去年全美财政收入还不足5万亿美元，这些动辄千亿、万亿的AI大单，钱到底是从哪里来的？

纳指凭借AI叙事连涨三年，冲上24000点，真的是价值驱动，还是又一个美丽的互联网泡泡？

01

AI大单的“循环魔法”

在AI的这场资本盛宴中，诞生了一个新的词汇：循环融资（round-tripping）。

意思是，供应商通过投资或借贷给客户，促使其持续购买自身产品，从而人为制造需求并推高营收与估值。

人们发现，那些看似震撼的千亿大单，其实是科技巨头们的财务魔法：你给我一大笔投资，我用这笔钱采购你的产品。钱转了一圈，股权有了，市值暴涨了，巨头们看似赚得盆满钵满。

最典型的，就是OpenAI万亿美元级别的人工智能建设计划，将“AI循环融资”的魔法玩到了极致。

来看这三个案例。

1️⃣甲骨文3000亿豪赌？

9月10日，甲骨文和OpenAI达成3000亿美元云服务协议。

从2027年开始，OpenAI每年向甲骨文支付600亿美元租金。甲骨文为了建设AI算力中心，疯狂举债加杠杆，资产负债率要直接干到500%！

而OpenAI的“点金手”，让甲骨文股价当日就暴涨36%，从一家三线云服务商，一举跃升到与头部的微软、亚马逊并驾齐驱。

2️⃣英伟达千亿“空转”？

英伟达跟OpenAI有个数千亿美元交易协议。

英伟达分批给OpenAI投资1000亿美元，用于建设10吉瓦（GW）AI数据中心；但要求OpenAI用这笔钱采购自己3500-5000亿美元的芯片。

也就是说，钱从英伟达出去，在OpenAI绕一圈，又以“订单回款”的形式回来。

3️⃣AMD：股权换订单？

10月6日，AMD和OpenAI达成了一个"算力换股权"深度利益绑定协议。

AMD向OpenAI发行1.6亿股普通股认股权证，而OpenAI将部署6吉瓦AMD的GPU算力，总金额在1000亿美元左右。

02

钱从哪里来？

看了上面的操作，大家肯定会问：这些企业能拿出这么多现金？

答案是：大多没有。

来看几组关键的财务数据：

OpenAI今年上半年营收43亿美元，预计全年营收127亿美元，收入看起来还行，但烧钱速度更快。上半年净亏损135亿美元；三季度单季亏损更飙到115亿美元；并且预计到2030年之前都不能盈利，还得再亏掉上千亿美元。

目前，OpenAI暂时收入主要靠ChatGPT的付费订阅，今年预计达到100亿美元。

甲骨文最新的2026财年Q1（2025年6-8月）数据显示，当季总营收为149.26亿美元，GAAP净利润29.27亿美元。不得不说，美股的公司还是有真业绩的，虽然甲骨文在美股科技公司也就算个三线水平，但年利润也达到了百亿美元级别。

不过，要啃下3000亿美元的AI大单，杠杆还得疯狂往上加。

英伟达，倒是有钱的真土豪。2026财年第三季度（截至2025年10月26日）财务报告显示，当季营收570亿美元，毛利率超过73%，大赚了420亿美元。但即便如此，1000亿美元的投资，也不是什么小数目。

也就是说，从实打实的业绩报表来看，比起动辄数千亿，甚至上万亿美元的AI基建支出，这些AI企业的利润其实是远远不够的，那么，资金又是怎么来的呢？

这就是前面提到的——“循环融资”。

比如AMD和OpenAI的合作。

OpenAI计划向AMD购买足够部署6吉瓦(GW)的GPU算力，虽然交易金额没有同步披露，但据华尔街多家投行测算，总金额应该在1000亿美元左右。

OpenAI哪里有这么多钱啊~

这时候AMD的骚操作就来了，以每股0.01美元的价格，给OpenAI发行1.6亿股普通股认股权证，几乎等同白送！

当然这些权证是随着OpenAI采购AMD硬件并部署算力而逐步解锁的，其中还设置了一些硬条件，例如需要把AMD股价推高到600美元。

如果AMD股价达到600美元，OpenAI持有的全部认股权证行权后价值为960亿美元，刚好可以支付采购AMD的硬件费用。

这样一来，OpenAI似乎没花钱就拿到了算力，AMD拿到了订单，而1000亿的采购费，本质是靠推高AMD股价来覆盖——股价涨了，股权值钱了，成本就“凭空消失”了。

英伟达和OpenAI的交易更是教科书级别的经典。

英伟达分批投资OpenAI合计1000亿美元，OpenAI承诺用这些钱购买英伟达的芯片。

这样，通过英伟达出钱→OpenAI买芯片→英伟达获订单→资金回流的形式，钱从英伟达的账上到OpenAI“空转”一圈，又回到了英伟达账上。

英伟达这个1000亿美元，好像花了，但实际上却没有真正"花了"，而是给OpenAI一些芯片（成本大概就250亿美元），以此获得OpenAI 20%的股权。

英伟达获得大单、拿到股权，AI高增长的故事吸引资金进场买股票，推动市值暴涨。

03

AI会成为互联网泡沫2.0吗？

市场质疑AI泡沫，正是源于对美股当前“协议即利好、预期即价值”玩法的担忧。

现在所有的故事似乎都押注到OpenAI的身上，它不只需要成功，更是要在人工智能领域保持长期的统治地位。一旦技术落地不及预期，或AI盈利周期大幅拉长，整个资本链条可能断裂，届时故事讲不下去，或许就会重演互联网泡沫破裂的历史。

因电影《大空头》而声名鹊起的投资家迈克尔·伯里，近期更是连连炮轰AI泡沫，他将当前的AI热潮，比喻成21世纪初互联网泡沫的“故事新编”。

伯里在他的付费专栏中说道，互联网泡沫的一个关键问题是“供应过剩，但需求却远远不够”。对于当前由AI推动的美股市场，他表示，“这次的情况并没有那么不同，尽管很多人可能会试图改变这种看法。”

投资有风险，入市需谨慎

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