中金公司对涂鸦智能季报点评：关税逆风影响持续 利润率稳步改善
3Q25 收入基本符合我们预期，利润超出我们预期
涂鸦智能公布 3Q25 业绩：收入同比增长1.1%至8,249 万美元，基本符合我们此前预期；经调整归母净利润录得2,010 万美元，对应经调整归母净利润率24.4%，超出我们此前预期，主要受益于毛利率和费用控制超预期。
发展趋势
各板块业务整体保持韧性。2025 年三季度，IoT PaaS 收入同比增长2.4%至0.59 亿美元，收入净扩张率录得109%（去年同期为124%），主要受到关税政策的持续扰动影响。PaaS 高端客户数为280 个，来自高端客户的收入在IoT PaaS 收入中的占比提升至88.0%（去年同期为85.6%）。SaaS 及其他业务收入同比增长 15.4%至0.12 亿美元，主要受益于云软件产品的增长。智能解决方案收入同比下降14.6%至 0.12 亿美元，主要受欧洲相关补贴政策退坡的影响。截至三季度末，涂鸦具备AI 功能的智能设备占总出货量的 94%，涂鸦AI agent 服务每日为全球用户提供1.35 亿次交互，涵盖AI 健康、AI 能源、AI 宠物、AI 机器人等多种领域。
毛利率稳步抬升，资金储备保障长期发展。2025 年三季度，涂鸦综合毛利率同比+2.3ppt 至 48.3%，其中 IoT PaaS 毛利率同比+1.9ppt 至48.8%；经调整经营利润录得892.2 万美元，对应经调整经营利润率10.8%。截至 3Q25 末，公司在手现金（含长短期存款及投资）约 10.27 亿美元。
盈利预测与估值
维持2025 年和2026 年收入和经调整归母净利润预测基本不变。
维持跑赢行业评级和目标价3.2 美元（基于6 倍2025 年P/S 估值）。公司目前交易于4.3 倍2025 年P/S，我们的目标价有42%的上行空间。
风险
关税影响，下游需求疲软，客户拓展不及预期。
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