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这几天，只要打开某推，就会看到三件事：比特币从 11 万美元跌到 8.6 万、恐惧与贪婪指数跌至 11、MicroStrategy（MSTR）股价上演“自由落体”。信息流里全是 “FTX 2.0”、“清算倒计时”“MSTR 要爆” 之类的预测。

要理解这场恐慌，真正需要拆清楚的只有三个问题：

比特币为何突然大跌？

为什么这次大家集体盯着 MSTR？

它真的有爆雷风险吗？

比特币这次为什么跌得这么狠？

尽管看上去像是“毫无征兆的闪崩”，但当天的市场环境本身就埋着三个隐患：

其一，流动性极差。

在成交量低迷的市场里，只需要中等规模的卖单，就能砸穿价格。最近数周币市交易量处于低位，波动被放大是自然结果。

其二，一名早期比特币持有者卖出了约 13 亿美元的 BTC。

链上数据显示，这是真实发生的大额抛压。如此规模的卖单撞上薄弱流动性，短线价格一定承压。

其三，期货市场出现连环爆仓。

24 小时内爆掉近 10 亿美元的 BTC 衍生品仓位，多杀多的连锁效应让下跌进一步被放大。

合在一起，就是：大额抛售 + 流动性缺口 + 衍生品连锁反应。

这种组合在比特币历史上出现过多次，但这一次的“戏剧情绪”之所以格外强烈，是因为市场把焦点压在了 MicroStrategy 身上。

为什么这次所有人都在盯着 MicroStrategy（MSTR）？

MicroStrategy 原本是一家软件公司。2020 年后，CEO Michael Saylor 启动了“大规模购入比特币”的策略，通过债券、优先股等融资手段不断加仓，如今公司账上持有超 22 万枚比特币，是全球最大的企业级比特币持仓者。

简单说：

• BTC 涨：MSTR 通常涨得更快（3–4 倍弹性）。

• BTC 跌：MSTR 跌得会比 BTC 更狠。

因此在这轮大跳水中，市场自然把 MSTR 当成“风险放大点”，甚至将其视为可能的“系统性爆点”。这也是为什么“是否会变成下一家 FTX”的讨论会迅速升温。

要理解恐慌的来源，我们先拆一下悲观派的观点。

MSTR 可能变成“FTX 2.0”？

悲观叙事主要来自三条线索。

第一，关于“成本价 7.44 万美元”的误解。

一些观点认为：如果 BTC 跌破该价位，MSTR 的比特币仓位将全面浮亏，从而引发风险。然而浮亏并不等于清算，尤其在 MSTR 的融资结构中这一点更是关键。

第二，旧的可转债融资带来的联想。

MSTR 过去发过可转债。悲观派认为，可转债本身会引来套利资金（买债 + 做空股票），并长期形成抛压。这让一些人进一步联想到“结构性风险”。

第三，监管层面的信息被放大。

MSCI 曾讨论是否将比特币敞口过高的公司剔出指数；JP Morgan 发布报告称可能有高达 110 亿美元的被动资金被迫减持。

这些因素叠加在大跌当天，自然引发“机构要联手做空 MSTR”的恐慌式揣测。

社交媒体的推波助澜进一步加剧情绪。

虽然是戏谑，但在恐慌情绪中极易被当成半真半假。

悲观派的逻辑链可以概括为：

BTC 大跌 → MSTR 浮亏 → 杠杆危险 → 指数被动抛售 → 系统性清算 → 类 FTX 事件。

要判断这条链是否站得住，就必须找一个能“算账”的视角。这里，Jeff 的分析成为市场情绪的另一极。

反对者凭什么认为 MSTR 不会爆？

在最近一期油管的访谈中，Jeff Walton （True North的创办人）坚持认为MSTR不会有大风险。

他是靠早期买 MSTR 股票实现财务自由的投资者。微策略股价的上涨让他得以离开传统金融，全职研究比特币和比特币金库公司。

他长期研究 MSTR 的资本结构与风险承受能力。他的专业背景使他擅长拆解资产负债表，而 MSTR 的资本栈又是市场最容易误解的部分。

他的结论基于 MSTR 的真实融资结构和杠杆情况，其拆解的关键点包括：

1）MSTR 不存在交易所意义上的“爆仓风险”

他指出，MSTR 目前最主要的融资方式是 永续优先股，而不是传统债务或高杠杆借贷。这种工具的特点是：

• 无到期日

• 只需支付固定美元金额股息

• 不会因为 BTC 下跌而触发清算

Michale Saylor的原句是：“只要比特币每年增长1.25%，我们就可以永远支付股息。”

换句话说，MSTR 的“生存门槛”远低于市场想象。

2）MSTR 的整体杠杆率并不高

他给出的数字是：大约 10% 左右的杠杆。

这与市场上流传的“超级杠杆庞氏结构”完全不同。

3）BTC 跌破成本价 ≠ MSTR 进入危险区

由于永续优先股结构没有强制偿还压力，“浮亏”不会对公司构成直接威胁。

4）最坏情况是什么？

Jeff 的结论很直接：

“真正能让 MSTR 出现系统性危机的，是比特币网络本身出现根本故障。”

这意味着：MSTR 的终局风险几乎等同于比特币的终局风险，而不是市场情绪中的‘杠杆爆炸’。

这套分析逻辑让许多投资者在恐慌中重新冷静下来。

这是“更健康的下跌”？！

乐观派普遍认为，这次下跌的属性更像是：

• 情绪与监管预期叠加的“恐慌时刻”

• 薄弱流动性下的价格过度反应

• 无关 MSTR 基本面的短期冲击

• 典型的 BTC 高波动特征

还有网友开玩笑说，这不过又是一场市场操纵——有大佬看上MSTR了！

对普通投资者而言，风险到底在哪里？

对于大众投资者而言，最关键的几点其实很简单：

1）MSTR 的波动大于 BTC。

涨得快、跌得也快，这种高 Beta 特性本身就是风险。

2）MSTR 的结构与 FTX 完全无关。

它没有客户资产、没有连环清算结构、没有短期偿债压力。

3）不应“把全部身家押在 MSTR”。

长期配置的关键在于：

持有一部分比特币，而不是把整个组合押注单一资产。

结语：短期风暴不改变长期价值，我们仍然站在比特币这一边

回顾这场“市场恐慌”：有真实的链上抛压，有情绪的放大，也有监管预期的火上浇油。但无论从比特币的网络基本面、MSTR 的融资结构，还是历史波动数据来看，这更像是一场典型的比特币式剧烈调整，而不是价值崩塌的序幕。

比特币过去十年经历过无数次短期暴跌，但长期趋势始终由更深层的力量推动：全球范围的采用、机构配置、稀缺性模型、链上活跃度与流动性。

如果相信比特币的长期故事，这次下跌更像是剧情中的中场，而不是终章。