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如果用一个词形容蔚来这份三季报，我会选 “超预期但不意外”。在小鹏、零跑相继交出 “史上最强” 三季报后，蔚来用更亮眼的盈利质量证明了自己的实力 —— 不仅交付和营收创纪录，更关键的是毛利率大幅提升、现金流转正，这种 “量价利” 同步改善的态势，在新势力中并不多见。我认为蔚来已经站在盈利的门槛上，其估值修复空间值得重点关注。

财务数据全面改善 盈利路径清晰可溯

评判一家成长型企业的健康度，不能只看销量，更要抠财务细节。蔚来三季度的财务数据，几乎每个关键指标都在向好：整车毛利率 14.7%，同比提升 1.6 个百分点，环比提升 3.4 个百分点，综合毛利率 13.9% 创近三年新高。这种盈利改善是靠产品结构优化和规模效应的自然结果 —— 高毛利车型交付占比提升，叠加 CBU 变革带来的效率提升。

更关键的是现金流表现，经营性现金流与自由现金流双双转正，现金储备达到 367 亿元。对美股投资者来说，现金流是比利润更靠谱的指标，它直接反映公司的经营造血能力。蔚来从之前的 “烧钱换增长” 到如今的 “现金流为正”，只用了不到两年时间，这种转变速度超出市场预期。结合四季度 12-12.5 万台的交付指引，以及李斌明确的 “四季度盈利” 目标，我判断蔚来的盈利拐点已经实质性到来，这将彻底改变市场对其 “长期亏损” 的刻板印象。

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产品力 + 成本控制 戴维斯双击雏形已现

蔚来三季度的表现，完美诠释了 “产品力才是核心竞争力”。在行业普遍陷入价格战的时候，蔚来选择用高价值产品突围，乐道 L90 和全新 ES8 两款车型成为 “利润引擎”。乐道 L90 在 20-30 万元主流市场连续三个月夺冠，全新 ES8 在 40 万元以上高端市场快速破万，这种 “主流 + 高端” 双市场发力的格局，让公司既保证了销量规模，又维持了较高的盈利水平。

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从成本端来看，蔚来的降本增效同样值得关注。通过技术共享、渠道复用和能源网络共通，多品牌战略不仅没有增加额外成本，反而摊薄了单位固定成本。三季度汽车销售收入 192 亿元，占总营收超 88%，随着销量规模持续扩大，供应链成本还有进一步下降空间。李斌预期四季度整车毛利率将攀升至 18%，明年达到 20%，这一目标并非空谈 —— 按照当前 12 万台的季度交付规模，叠加高毛利车型占比提升，毛利率持续改善是大概率事件。这种 “销量增长 + 毛利率提升” 的戴维斯双击，将成为未来股价上涨的核心驱动力。

BaaS 模式 + 出海布局 打开长期增长天花板

如果说短期增长靠产品，长期增长则要看商业模式和全球化布局。蔚来的 BaaS 模式（买车租电池），在明年新能源汽车购置税政策调整后，将成为独特优势 ——80% 以上的用户选择 BaaS 模式，租电池价格不纳入计税，这意味着蔚来用户实际购车成本将低于竞争对手。在价格敏感度越来越高的市场中，这种模式优势有望进一步转化为销量增长。

出海布局则为蔚来打开了第二增长曲线。公司明确萤火虫为近期重点出海车型，乐道品牌也将进入全球市场，这种 “先聚焦细分市场再逐步扩张” 的出海策略，比盲目全面铺开更稳健。参考特斯拉、比亚迪的全球化路径，中国新能源汽车在海外市场的竞争力正持续提升，蔚来凭借换电技术和高端品牌定位，有望在海外高端纯电市场占据一席之地。对全球化配置的投资者来说，蔚来的出海进展将是未来估值提升的重要催化剂。

行业结构性切换 先发优势不可复制

从行业趋势来看，蔚来精准卡位了 “纯电大车” 这一高增长赛道。2025 年以来，纯电大三排 SUV 销量持续超越插混、增程车型，市场偏好的结构性转变已经明确。蔚来凭借十年技术积淀，在三电系统、热管理、底盘调校等核心领域形成了技术壁垒，这种壁垒不是短期可以复制的。更重要的是，蔚来的换电网络已经形成规模效应，有效解决了纯电用户的补能焦虑，成为区别于其他品牌的核心护城河。

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在新能源行业从 “政策驱动” 向 “市场驱动” 转型的关键阶段，蔚来已经完成了从产品、技术到商业模式的全面布局。三季度的财报只是一个开始，随着四季度盈利目标的实现，以及明年三款新大车的推出，公司将进入加速增长的新周期。作为投资者，我们需要关注的不仅是短期的销量和利润，更要看到其在纯电大车赛道的先发优势、多品牌协同的增长韧性，以及全球化布局的长期潜力。在当前估值尚未完全反映其盈利潜力的情况下，蔚来的长期投资价值值得重点关注。

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